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核心觀點(diǎn)：
　　合聯(lián)營收益助推業(yè)績高速增長，利潤率明顯改善。20Q3單季度南建設(shè)實(shí)現(xiàn)營收162億元，同比下降8%，歸母凈利潤16億元，同比增長72%，增速較20H1擴(kuò)大16pct。20Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比增長12%，歸母凈利潤同比增長63%。截至20Q3公司預(yù)收賬款規(guī)模為1267億元，對營收規(guī)模覆蓋接近1.8倍，已售未結(jié)資源充足。利潤率方面，Q3公司實(shí)現(xiàn)整體毛利率提升，費(fèi)用率有所改善，非并表項(xiàng)目貢獻(xiàn)突出。
　　量價(jià)齊升帶動(dòng)銷售規(guī)模增長，單季度土投力度下降。銷售方面，20Q3單季度公司銷售金額同比增長27%，增速較Q2提升8pct，Q1-3銷售金額同比增長10%，銷售目標(biāo)完成率63.5%。回款方面，公司Q3單季度現(xiàn)金流量表回款率為46%，Q1-3回款率為48%，高于19年同期18pct，回款水平有所改善。土地拓展方面，Q3公司拿地金額198億元，同比增長36%，投資仍集于長三角、環(huán)渤海等傳統(tǒng)優(yōu)勢區(qū)域。Q3公司金額口徑拿地力度（拿地金額/銷售金額）為32%，較20H拿地力度37%有所下降，Q1-3公司全口金額口徑拿地力度35%。
　　有息負(fù)債小幅上升，杠桿結(jié)構(gòu)略有改善。截至20Q3公司賬面有息負(fù)債808億元，較20H1增長3%，總資產(chǎn)、存貨則均增長6%，資產(chǎn)積20Q3累速度高于有息負(fù)債增速。截至公司仍是兩道踩線，但標(biāo)有所改善。杠桿結(jié)構(gòu)方面，截至20Q3公司杠桿乘數(shù)為13.9x，較20H1下降0.3x，經(jīng)營負(fù)債占比有所提升，杠桿結(jié)構(gòu)略有改善。
　　預(yù)計(jì)20-21年EPS元分別為/股。預(yù)計(jì)1.9120元-21/股、年歸2.51母凈利潤為72/95億元，對應(yīng)20-21年4.7xPE、3.5x PE。維持合理價(jià)值為11.49元/股，對應(yīng)20年合理估值6.0x PE，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)基本面景氣程度不斷下降，新進(jìn)入城市去化放緩。公司地產(chǎn)結(jié)算進(jìn)度不及預(yù)期。新冠疫情對行業(yè)影響超預(yù)期。