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非并表項目結(jié)算帶動業(yè)績快速增長。20年Q3單季度陽光城營收同比增長46.5%，歸屬凈利潤同比增長29.0%，增速較20H1擴(kuò)大11.5pct。20年前三季度營收同比增長18.9%，歸屬凈利潤同比增長21.6%，三季度竣工結(jié)算加速，業(yè)績增速進(jìn)一步提升。Q3單季度毛利率同比下降12.1pct，投資收益大幅增長是公司業(yè)績增長的核心原因。
　　Q3銷售增速小幅下降，土地投資力度收縮。銷售方面，20Q3單季度公司實現(xiàn)銷售金額572億元，同比下降5%，20Q1-3公司實現(xiàn)銷售金額1472億元，同比下降2%，當(dāng)前銷售完成率為66.9%。土地拓展方面，Q3公司拿地金額80億元，同比下降18%，金額口徑拿地力度（拿地金額/銷售金額，下同）為14%，較20H下降29pct，Q1-3公司全口徑金額口徑拿地力度43%，18、19年則分別為35%、31%。
　　有息負(fù)債下降，杠桿結(jié)構(gòu)改善。截至20Q3公司賬面有息負(fù)債1101億元，較20H1下降2.0%，總資產(chǎn)規(guī)模增長16%，存貨規(guī)模增長13.7%，依靠周轉(zhuǎn)能力的表現(xiàn)，公司實現(xiàn)了穩(wěn)定負(fù)債規(guī)模的同時保證增長所需的資源。從三道紅線考核標(biāo)來看，截至20Q3公司仍是兩道踩線，但標(biāo)有一定改善：扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為79.2%，較20H170%）9.2pct小幅上升；凈負(fù)債率為1.0pct，高出紅線（ 113.2%，較20H1下降1.8pct，現(xiàn)金短債比1.43x，且較20H1改善0.15x。
　　預(yù)計20-21年業(yè)績分別為1.33元/股、1.66元/股。預(yù)計20/21年歸母凈利潤55/68億元，對應(yīng)5.2x、4.2x20/21，考慮公司歷史年P(guān)E為平均估值水平，我們維持合理價值為10.80元/股，對應(yīng)20年8.1XPE估值，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險提示。疫情影響公司項目銷售；行業(yè)景氣度下行影響公司銷售及工程進(jìn)度；公司地產(chǎn)結(jié)算進(jìn)度不及預(yù)期；土地投資力度下降。