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美國(guó)零擔(dān)龍頭企業(yè)千億市值，我國(guó)代表性企業(yè)凈利率水平差距較大。1）市值差距顯著：千億美國(guó)龍頭Vs我國(guó)百億級(jí)公司。美國(guó)零擔(dān)龍頭ODFL市值達(dá)到約1600億人民幣，我國(guó)代表企業(yè)德邦市值139億（包含快遞業(yè)務(wù)），順豐快運(yùn)以2月融資公告中參考估值約209億人民幣。2）我國(guó)代表企業(yè)運(yùn)量規(guī)?？捎^、凈利率水平差距較大。19年ODFL凈利潤(rùn)42億元，凈利率15%，德邦整體凈利率不到2%，順豐快運(yùn)尚未盈利。我們從成本及收入端進(jìn)一步拆解差異。
　　成本端：1）成本結(jié)構(gòu)：美國(guó)企業(yè)“人工+運(yùn)費(fèi)+折舊”平均占收入比約8成，德邦三項(xiàng)成本占比77%。2）人工成本：我國(guó)企業(yè)具備人工紅利基礎(chǔ)，但人均效能仍有較大提升空間。觀察國(guó)內(nèi)公司人工成本占收入比（約43%）顯著低于美國(guó)代表企業(yè)（超過(guò)50%）約10個(gè)百分點(diǎn)。其一是美國(guó)市場(chǎng)有相對(duì)更高的制度成本，對(duì)卡車(chē)司機(jī)服務(wù)時(shí)間進(jìn)行了嚴(yán)格限制；其二是我國(guó)勞動(dòng)力成本相對(duì)較低，測(cè)算德邦19年人均成本14萬(wàn)，而美國(guó)企業(yè)超過(guò)50萬(wàn)；其三我們發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)人工效能存在提升空間。人均貨量角度：德邦人均可支撐年貨運(yùn)量139噸，是聯(lián)邦快遞的40%，ODFL的30%左右。3）運(yùn)輸成本：我國(guó)企業(yè)成本管控具備一定的競(jìng)爭(zhēng)力。比較單噸運(yùn)輸成本，德邦不到700元，與聯(lián)邦快遞快運(yùn)部分相仿，僅落后于ODFL。4）我們觀察Fdx Freight人工及運(yùn)輸成本占比均在美企中國(guó)處于優(yōu)勢(shì)地位，我們認(rèn)為或因其背后存在多業(yè)務(wù)協(xié)同。
　　收入端：1）我國(guó)快運(yùn)市場(chǎng)高端產(chǎn)品單噸收入是美國(guó)頭部企業(yè)的7成左右。美國(guó)企業(yè)：ARCB最高超過(guò)5000元/噸，UPSFreight在4000元/噸，其他公司在3000元左右，我國(guó)提供相對(duì)高端快運(yùn)產(chǎn)品的順豐快運(yùn)（直營(yíng)部分）以及德邦快運(yùn)業(yè)務(wù)測(cè)算在2500元/噸附近。2）產(chǎn)品定價(jià)策略：時(shí)效+服務(wù)分層，優(yōu)質(zhì)服務(wù)帶來(lái)溢價(jià)。我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)貨損率較低的企業(yè)價(jià)格水平要高于貨損率高的企業(yè)。3）從價(jià)格趨勢(shì)看：近年來(lái)美國(guó)零擔(dān)公司價(jià)格呈現(xiàn)持續(xù)上行，與美國(guó)市場(chǎng)集中度提升、企業(yè)在努力降低貨損率趨勢(shì)呈現(xiàn)相關(guān)性。
　　參考海外市場(chǎng)，預(yù)計(jì)我國(guó)龍頭企業(yè)未來(lái)具備盈利提升潛力及長(zhǎng)期市值提升空間。1）業(yè)務(wù)規(guī)模：我們預(yù)計(jì)我國(guó)快運(yùn)行業(yè)將逐步進(jìn)入巨頭整合期，預(yù)計(jì)2022年順豐快運(yùn)（直營(yíng)+加盟雙網(wǎng)）或可達(dá)到2000萬(wàn)噸（日均6萬(wàn)噸，2021-22年增速為50%及45%），規(guī)模將超過(guò)美國(guó)龍頭。價(jià)格端：因發(fā)展階段不同，當(dāng)前我國(guó)龍頭公司仍在發(fā)力份額擴(kuò)張，但我們預(yù)計(jì)擴(kuò)張達(dá)到一定程度后，價(jià)格端有提升潛力。以順豐快運(yùn)為例，年貨量超過(guò)2000萬(wàn)噸后，每公斤提升1分錢(qián)，即可帶來(lái)約2億元利潤(rùn)貢獻(xiàn)。成本端：我們認(rèn)為順豐快運(yùn)基于我國(guó)企業(yè)人工成本的優(yōu)勢(shì)，結(jié)合公司大網(wǎng)賦能，無(wú)論人工效能以及運(yùn)輸環(huán)節(jié)均有提效降本空間。2）參考海外經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)千億龍頭估值提升；我們預(yù)計(jì)順豐快運(yùn)2022年估值或可超過(guò)500億市值。ODFL市值約1628億元，對(duì)應(yīng)19年5.7倍PS，38倍PE；2016年以來(lái)市值上漲434%，利潤(rùn)增長(zhǎng)116%，估值顯著提升。我們對(duì)順豐快運(yùn)以預(yù)計(jì)22年326億收入，1.7倍PS估值，價(jià)值約550億市值。
　　投資建議：1）維持盈利預(yù)測(cè)：即我們預(yù)計(jì)2020-22年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利分別為79、95及116億，對(duì)應(yīng)2020-22年P(guān)E分別為48、40及33倍。2）投資建議：維持此前報(bào)告分部估值下，一年期目標(biāo)市值5000億，強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：時(shí)效件業(yè)務(wù)量增速不及預(yù)期，特惠件業(yè)務(wù)成本投入超出預(yù)期。