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風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型可能存在一些理解誤區(qū)，需要從邏輯出發(fā)深度剖析
　　風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型是資產(chǎn)配置領(lǐng)域最為常用的模型之一。本文將深入梳理風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的內(nèi)核，指出其在理解和應(yīng)用上可能存在的誤區(qū)，供投資者參考。本文強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的核心在于風(fēng)險(xiǎn)而非平價(jià)，進(jìn)一步指出“風(fēng)險(xiǎn)”指的是來源于市場的宏觀風(fēng)險(xiǎn)暴露，以及“平價(jià)”的不同做法中，采用考慮資產(chǎn)之間相關(guān)性的協(xié)方差矩陣或更優(yōu)。我們發(fā)現(xiàn)能靈活、動態(tài)調(diào)整杠桿的目標(biāo)波動率技術(shù)，在資產(chǎn)快速大幅波動的場景可能表現(xiàn)欠佳。此外，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型通常被認(rèn)為防御屬性較強(qiáng)，但在同等波動率水平下，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的倉位不低，甚至與僅含風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合基本相當(dāng)。
　　“風(fēng)險(xiǎn)”是指宏觀風(fēng)險(xiǎn)暴露，考慮資產(chǎn)間相關(guān)性的“平價(jià)”做法實(shí)證更優(yōu)
　　風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型中的“風(fēng)險(xiǎn)”指的不是資產(chǎn)類別或資產(chǎn)波動率的風(fēng)險(xiǎn)，而是組合的宏觀風(fēng)險(xiǎn)暴露。所謂的“風(fēng)險(xiǎn)均衡”，是希望組合在不同的市場環(huán)境下都有相對一致的風(fēng)險(xiǎn)收益表現(xiàn)。因此，對同類資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的做法未必科學(xué)合理。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型求解過程中，協(xié)方差矩陣可以采用考慮、不考慮資產(chǎn)間相關(guān)性兩種做法。兩種方法在邏輯上均不存在明顯的漏洞，從實(shí)證結(jié)果來看，考慮資產(chǎn)相關(guān)性的組合收益表現(xiàn)更為穩(wěn)健，且不同資產(chǎn)對于組合虧損的貢獻(xiàn)更為平均，使得組合更接近直觀意義上理解的風(fēng)險(xiǎn)“平價(jià)”。
　　目標(biāo)波動率對杠桿的調(diào)整存在時(shí)滯，在市場快速波動的行情中或表現(xiàn)不佳
　　目標(biāo)波動率方法被認(rèn)為可以靈活、動態(tài)地調(diào)整組合杠桿，且對于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)較為實(shí)用。直觀而言，對于實(shí)際波動率高于目標(biāo)波動率的組合而言，杠桿投資通常會使得組合倉位降低，從而在市場上漲時(shí)漲得少，在市場下跌時(shí)跌得也少。但需要指出的是，在市場快速下跌、上漲的行情中，由于杠桿的調(diào)整存在一定的時(shí)滯，組合通常難以有效捕捉反彈收益，這是目標(biāo)波動率方法無法避免的困境。
　　杠桿下的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)倉位不低，在一定程度上呈現(xiàn)進(jìn)攻屬性
　　風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型中避險(xiǎn)資產(chǎn)的比例通常較高，但利用目標(biāo)波動率方法進(jìn)行杠桿調(diào)整后，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的倉位與僅含風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合基本相當(dāng)。因此，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型在一定程度上可以理解為“進(jìn)可攻、退可守”的模型，進(jìn)攻體現(xiàn)在杠桿水平較高，而防守則反映在避險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重高且組合內(nèi)各資產(chǎn)波動的負(fù)相關(guān)層面。特別地，在市場即將由收縮轉(zhuǎn)為擴(kuò)張時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好通常相對不高，各類資產(chǎn)或沒有明確的方向，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型能在較好實(shí)現(xiàn)防守的同時(shí)，或能有效把握風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能的上漲行情。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：報(bào)告中模型是基于歷史規(guī)律總結(jié)，歷史規(guī)律可能失效；策略表現(xiàn)是歷史回測，并不代表實(shí)盤業(yè)績，也不代表策略未來表現(xiàn)；市場發(fā)生特殊事件時(shí)，模型規(guī)律可能失效。