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核心觀點(diǎn)：
　　供暖季全面開啟，被低估的細(xì)分賽道龍頭。進(jìn)入11月中旬，全國(guó)北方地區(qū)進(jìn)入傳統(tǒng)的供暖季。公司是城市供熱領(lǐng)域的王者，2020年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.58億元（同比+22.14%）、歸母凈利潤(rùn)11.60億元（同比+26.31%）；依賴供暖面積的持續(xù)增長(zhǎng)，公司過去5年（2015-2019）業(yè)績(jī)復(fù)合增速達(dá)到36.4%。公司盈利質(zhì)量較好，2020年前三季度毛利率和凈利率分別為57.28%、49.17%。截止2020年Q3，扣除合同負(fù)債（舊準(zhǔn)則預(yù)收對(duì)應(yīng)款項(xiàng)）后，資產(chǎn)負(fù)債率僅為27.8%。
　　集中供熱為主業(yè)，內(nèi)生+外延并購(gòu)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)快速成長(zhǎng)。公司供熱業(yè)務(wù)以沈陽(yáng)市為核心，截至2019年末公司平均供暖面積達(dá)到6580萬(wàn)平方米，接網(wǎng)面積達(dá)到8475萬(wàn)平方米。僅以公司覆蓋的沈陽(yáng)市區(qū)域?yàn)槔?，未來供暖面積的成長(zhǎng)空間超過1.35億平方米。近兩年以來公司先后并購(gòu)整合蘇家屯城市供熱、山東園區(qū)供熱、上海國(guó)家會(huì)展中心供熱等項(xiàng)目，外延并購(gòu)已成為供熱業(yè)務(wù)擴(kuò)張的常態(tài)模式。
　　供熱“賽道優(yōu)勢(shì)”未被充分反映，行業(yè)并購(gòu)整合空間廣闊。根據(jù)住建部披露2018年全國(guó)城市供暖市場(chǎng)達(dá)87.8億m2，且正處于快速市場(chǎng)化整合的前期，未來并購(gòu)整合空間廣闊。城市供暖為居民的“剛需”（類似污水處置等），已建立起完善的付費(fèi)機(jī)制，且收費(fèi)以預(yù)收模式為主，在環(huán)保要求不斷提升的背景下，區(qū)域供暖面積市場(chǎng)化整合成為行業(yè)趨勢(shì)。公司業(yè)務(wù)體量居行業(yè)頭部，截至2020年Q3賬上現(xiàn)金39.2億元，有望成為行業(yè)整合的引領(lǐng)者。
　　被低估的供熱龍頭，內(nèi)生+并購(gòu)驅(qū)動(dòng)持續(xù)高增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2020-2022年EPS分別為0.83、0.96、1.12元/股，按最新收盤價(jià)（2020/11/16收盤價(jià)：13.39元/股）對(duì)應(yīng)PE分別為16.15、13.88、12.00X。采用DCF方法維持公司合理價(jià)值18.33元/股的判斷（WACC7.71%，永續(xù)增長(zhǎng)率0%）。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。冬季供暖需求不及預(yù)期；兆訊傳媒分拆上市進(jìn)程不及預(yù)期。