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核心觀點(diǎn)：
　　后4G時(shí)代最大內(nèi)容創(chuàng)新，短視頻行業(yè)雙寡頭格局形成。移動(dòng)硬件設(shè)備升級(jí)和帶寬提速為以“UGC”為主的短視頻內(nèi)容生產(chǎn)、儲(chǔ)存和傳播提供了便利，而智能算法在內(nèi)容分發(fā)領(lǐng)域的應(yīng)用則是短視頻實(shí)現(xiàn)用戶積累的最大加速器。目前短視頻行業(yè)形成了“抖音、快手”的雙寡頭格局，以“抖音+極速版+火山版”的抖音系和“快手+快手極速版”的快手系形成全方位對(duì)壘。整體來看，短視頻用戶和時(shí)長占比已進(jìn)入相對(duì)高點(diǎn)，進(jìn)入流量精細(xì)化運(yùn)營階段。兩大平臺(tái)的商業(yè)變現(xiàn)加速，初步形成以“直播+廣告”為基礎(chǔ)，“電商+游戲+在線教育+內(nèi)容付費(fèi)”為第二增長曲線的多元體系。分業(yè)務(wù)單元來看，快手基于視頻信息流、互動(dòng)營銷和精準(zhǔn)分發(fā)公私域流量協(xié)同發(fā)展，廣告收入實(shí)現(xiàn)快速增長，加載率相對(duì)于抖音仍有較大提升空間。同時(shí)打通“粉絲經(jīng)濟(jì)”和“網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)”，娛樂直播收入行業(yè)領(lǐng)先?！爸辈?電商”的業(yè)態(tài)有效縮短交易鏈路，交易規(guī)模增長迅猛，中期將由“貨”向“質(zhì)”轉(zhuǎn)型，多模式掘金萬億電商市場。
　　“直播打賞+廣告”構(gòu)建收入基石，電商業(yè)務(wù)有望爆發(fā)增長，加速體系內(nèi)生態(tài)延展和商業(yè)化變現(xiàn)。（1）廣告變現(xiàn)目前仍是短視頻平臺(tái)最大的營收業(yè)務(wù)，2019年達(dá)到814億元，占整體短視頻行業(yè)營收的61%。根據(jù)IPO申請(qǐng)書披露，2020年短視頻廣告仍保持同比66%增速，其中快手市場份額達(dá)到29%（由于廣告變現(xiàn)較晚，仍有較大提升空間）。（2）直播打賞是短視頻平臺(tái)變現(xiàn)的第二大營收業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)為524億元，占2019年短視頻行業(yè)營收的39%。短視頻平臺(tái)的直播打賞收入占中國直播打賞市場規(guī)模的37%，預(yù)計(jì)20年短視頻直播打賞收入同增58%，對(duì)直播大盤的滲透率達(dá)到45%。其中，快手是直播打賞收入最高的平臺(tái)，2019年占直播大盤的市場份額為22%。（3）直播電商交易規(guī)模保持高速增長，但目前傭金率較低，處于補(bǔ)貼優(yōu)惠期，對(duì)平臺(tái)收入貢獻(xiàn)較小。根據(jù)IPO申請(qǐng)書中艾瑞咨詢的測(cè)算，中國電商直播直播交易規(guī)模在2020年可達(dá)到1.2萬億，占電商行業(yè)交易額的11%。2020年上半年，快手電商直播交易額達(dá)到1096億元，若全年完成2500億元目標(biāo)，占市場份額達(dá)到20%，成為僅次于淘寶為第二大電商直播平臺(tái)。
　　收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，有望實(shí)現(xiàn)多點(diǎn)開花。過去三年，快手營收保持高增長。20H1收入達(dá)到253億元（YoY+48%），其中直播和營銷服務(wù)分別貢獻(xiàn)173.5和71.6億元，占據(jù)主導(dǎo)地位。電商和游戲等新業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)8.1億元。利潤方面，公司已在17~19年實(shí)現(xiàn)調(diào)整后凈利潤為正，20H1由于春晚拉新活動(dòng)、快手極速版和電商業(yè)務(wù)補(bǔ)貼投入，導(dǎo)致調(diào)整后凈利潤虧損63.48億元。作為短視頻行業(yè)龍頭，階段性虧損是為了增強(qiáng)整體用戶、內(nèi)容和商戶的生態(tài)體系，以換取更長期成長和盈利空間?？傮w來看，直播打賞收入進(jìn)入平穩(wěn)增長期；廣告收入短期有望實(shí)現(xiàn)快速增長；長期增長有望通過“電商+游戲+教育+其他新興業(yè)務(wù)“等驅(qū)動(dòng)，收入結(jié)構(gòu)有望更加均衡和優(yōu)化。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：短視頻行業(yè)競爭加劇，用戶滲透率難以提升，新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，監(jiān)管政策趨嚴(yán)。