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事件：我們走訪(fǎng)了北京和上海9個(gè)城區(qū)共25家大型商超，調(diào)查光瓶酒終端零售情況。本期匯總2020年11月19日調(diào)查數(shù)據(jù)與調(diào)查中得到的結(jié)論，供各位投資者參考。
　　投資評(píng)級(jí)與估值：2020年是牛欄山四五計(jì)劃收官之年，疊加新冠肺炎疫情影響，牛欄山收入與業(yè)績(jī)表現(xiàn)承壓，但公司仍然穩(wěn)扎穩(wěn)打，保證市場(chǎng)良性健康發(fā)展，同時(shí)大幅投入費(fèi)用推廣珍品陳釀，始終堅(jiān)持產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)方向。另一方面，隨著地產(chǎn)加速去化，虧損擴(kuò)大，預(yù)計(jì)2020年整體業(yè)績(jī)明顯承壓?；诠厩叭径鹊臉I(yè)績(jī)表現(xiàn)，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)2020-2022年歸母凈利潤(rùn)分別為5.8億、8.0億、11.4億（前次預(yù)測(cè)分別為9.2億、12.8億、16.9億），分別同比增長(zhǎng)-28.5%、38%、43%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020-2022年P(guān)E分別為77x、56x、39x，預(yù)測(cè)2020-2022年白酒凈利潤(rùn)分別為10.3億、14.3億、18.2億，分別同比增長(zhǎng)-20.9%、38.9%、27.5%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020-2022年白酒凈利潤(rùn)PE分別為44x、31x、25x。我們認(rèn)為2020年是公司基本面處于底部的一年，展望2021年，牛欄山改善趨勢(shì)確定，且改善彈性較大，預(yù)計(jì)白酒收入有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，凈利率回歸正常水平。展望五五期間，牛欄山的核心增長(zhǎng)點(diǎn)在于珍品陳釀的全國(guó)化，若牛欄山能順利實(shí)現(xiàn)白牛二到珍牛的升級(jí)，將會(huì)實(shí)現(xiàn)二次爆發(fā)性增長(zhǎng)。珍品陳釀近兩年主要在北京、江蘇市場(chǎng)運(yùn)作，逐步打造樣本市場(chǎng)，通過(guò)樹(shù)樣板再進(jìn)行區(qū)域復(fù)制，當(dāng)前費(fèi)用投入極高，若未來(lái)3-5年珍牛實(shí)現(xiàn)30-50億收入規(guī)模，牛欄山凈利率有望提升到15%以上。中長(zhǎng)期看，牛欄山收入與凈利率提升空間仍然很大。地產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)公司仍有拖累，但隨著白酒業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，地產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)整體業(yè)績(jī)邊際影響會(huì)逐步減弱?；诠径唐跇I(yè)績(jī)改善趨勢(shì)以及牛欄山中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，維持買(mǎi)入。
　　價(jià)格情況：陳釀價(jià)格中樞上移，價(jià)格區(qū)間收窄。價(jià)格方面，北京42度陳釀單瓶?jī)r(jià)格基本在17-18元，相比去年10月價(jià)格中樞上移1元左右，且價(jià)格區(qū)間明顯收窄，整箱價(jià)格基本在175元左右（一箱12瓶），折合單瓶?jī)r(jià)格約14.6元，與部分商超單瓶促銷(xiāo)價(jià)格相仿；上海42度陳釀單瓶?jī)r(jià)格低于北京，基本在16-17元，價(jià)格中樞與去年10月基本相同，但價(jià)格區(qū)間同樣明顯收窄。北京52度陳釀價(jià)格基本在19-20元，相比去年10月價(jià)格中樞上移3元左右，價(jià)格區(qū)間明顯收窄，調(diào)研的12家超市中僅一家以15.5元的價(jià)格進(jìn)行促銷(xiāo)。上海52度陳釀價(jià)格同樣低于北京，基本在18-19元，價(jià)格中樞與去年10月基本相同，價(jià)格區(qū)間維持穩(wěn)定。52度珍品陳釀上海價(jià)格高于北京，北京價(jià)格中樞48元，與去年10月相比上移10元，上海價(jià)格中樞49元，與去年10月相比上移6元，52度珍品陳釀價(jià)格中樞明顯上移且價(jià)格區(qū)間明顯收窄，主因商超促銷(xiāo)政策減少。39度珍品陳釀鋪貨較少，北京地區(qū)價(jià)格中樞46元，與去年10月相比上移10元，上海地區(qū)未見(jiàn)鋪貨。52度百年珍品陳釀上海北京價(jià)格中樞均在80元左右，北京價(jià)格區(qū)間更寬。
　　貨齡情況：上海地區(qū)陳釀庫(kù)存基本消化正常，陳釀動(dòng)銷(xiāo)快于競(jìng)品。42度陳釀上海貨齡明顯比北京更短，上?；臼?月及以后的產(chǎn)品，北京42度陳釀生產(chǎn)日期集中于4-6月，發(fā)貨速度比上海慢。上海52度陳釀貨齡比北京略短，上海生產(chǎn)日期集中于9-11月，北京則集中于7-10月。主因北京受二次疫情影響，消化庫(kù)存的時(shí)間更長(zhǎng)。上海52度珍品陳釀生產(chǎn)日期均為3月初至4月中旬，較為集中，北京地區(qū)生產(chǎn)日期較為分散，部分商超中52度珍品陳釀生產(chǎn)日期為19年底。與競(jìng)品相比，牛欄山陳釀（42度及52度）動(dòng)銷(xiāo)速度更快，貨齡比競(jìng)品更短，但珍品陳釀（高度及低度）貨齡比競(jìng)品更長(zhǎng)。
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：非主業(yè)加速剝離，白酒增長(zhǎng)超預(yù)期
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：地產(chǎn)銷(xiāo)售低于預(yù)期，低端酒競(jìng)爭(zhēng)加劇