>> 中金公司-大類資產(chǎn)觀察：美聯(lián)儲加息如何影響全球資產(chǎn)？-220318
| 上傳日期： |
2022/3/18 |
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| 格式： |
pdf 共1頁 |
來源： |
中金公司 |
| 評級： |
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作者： |
王漢鋒,李昭,楊曉卿,齊偉 |
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加息周期開啟，曲線部分倒掛：3 月FOMC會議（3 月15-16 日）宣布加息25bp, 散點(diǎn)圖顯示2022 年加息7 次，2023年加息3 次，2024 年不加息。長期政策利率目標(biāo)小幅下調(diào)至2.4%，低于2024 年政策利率目標(biāo)2.75%，反映美聯(lián)儲為控制通脹，計(jì)劃把政策利率階段性推高至自然利率水平以上。與此同時，美聯(lián)儲提示將于下次（5 月份）會議開始“縮表”，消除“縮表”日程推遲預(yù)期。本次會議整體偏鷹派，2022 年散點(diǎn)圖和“縮表”指引都接近會議前市場預(yù)期的上限。
會議后，2022 年市場加息預(yù)期增加至7.3 次（圖表1），十年期美債利率一度接近2.2%。往前看，我們預(yù)期長端美債利率在震蕩中保持上行趨勢。在2015-18 年貨幣緊縮周期中，重要政策“靴子落地”，往往成為美債利率下行的起點(diǎn)，但本次市場走勢可能有所不同：目前期限溢價(jià)已經(jīng)被壓縮至極限（圖表3, 《美聯(lián)儲政策能逆轉(zhuǎn)市場走勢嗎？》），并且“非典型”緊縮周期中政策節(jié)奏較快（《2022 年美債利率展望：非典型加息與高波動市場》），可能導(dǎo)致美債利率易漲難跌。美債利率上行，海外流動性收緊，可能導(dǎo)致海外市場波動增加，我們維持減配海外資產(chǎn)的判斷。5 年-10 年美債利率出現(xiàn)倒掛，引發(fā)市場對于經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的討論。我們認(rèn)為5-10 年利率曲線的預(yù)測效果并不穩(wěn)健，而3 個月-10 年期美債利率倒掛才是預(yù)測經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)鍵指標(biāo)。目前3 個月-10 年期美債利率期限利差仍有175bp左右, 我們預(yù)期下半年期限利差將大幅縮減至于50bp以下，且不能完全排除曲線倒掛的可能性，對應(yīng)美國2023 年-2024 出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)上升。
但2022 年美國經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇階段（圖表20），雖然經(jīng)濟(jì)增長邊際放緩，但衰退概率不高。
加息開啟如何影響大類資產(chǎn)：回顧20 世紀(jì)80 年代以來的6 次美聯(lián)儲加息周期，我們發(fā)現(xiàn)股票指數(shù)在加息開啟后的1個月里傾向于下跌，隨后逐漸修復(fù)（圖表7，圖表8，圖表11）。頗為意外的是，A股在美聯(lián)儲加息開始后3 個月里都表現(xiàn)不佳，調(diào)整的時間與幅度超過其他主要股票市場（圖表9）。從邏輯出發(fā)，美聯(lián)儲加息對A股的負(fù)面影響應(yīng)該小于美股，之所以出現(xiàn)上述情況，可能與樣本偏差有關(guān)：美聯(lián)儲加息啟動常常對應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)下行周期（圖表18-圖表19），A股表現(xiàn)可能受到國內(nèi)宏觀環(huán)境影響，而非反映美聯(lián)儲加息壓力。目前我國“穩(wěn)增長”政策正在發(fā)力，經(jīng)濟(jì)可能逐漸企穩(wěn)，為國內(nèi)市場提供支持。加息開啟后，美債長端利率傾向于上行（圖表12）；04-06 年與15-18 年加息周期中美債利率下行，受到期限溢價(jià)壓縮影響，對本次美債市場走勢的指導(dǎo)意義有限。大宗商品在加息開始前后的走勢比較分化。平均來看，CRB指數(shù)和原油價(jià)格在加息開啟后3 個月內(nèi)仍有上漲動能（圖表14-圖表15）。黃金加息開啟前受到壓制，加息開始后趨勢相對弱化（圖表17）。美元指數(shù)往往在加息預(yù)期升溫階段漲幅明顯，但加息開啟后走勢出現(xiàn)分化，下跌風(fēng)險(xiǎn)增加（圖表16）。
關(guān)注中國市場相對優(yōu)勢：在今年全球股市大幅調(diào)整后，中國股市估值回落幅度更大，目前A 股（滬深300）和港股（恒生指數(shù)）P/E 在12.4 倍和10.3 倍左右，分別低于過去10 年45%和15%分位數(shù)水平，而同期發(fā)達(dá)市場整體P/E 約17 倍（圖表25）。從股債相對估值看，國內(nèi)股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)上升至3.73%。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對市場表現(xiàn)的領(lǐng)先性預(yù)測，股指未來一年里可能跑贏債指10%以上。從中長期看，隨著國內(nèi)穩(wěn)增長政策不斷出臺，俄烏局勢邊際緩和，估值偏低的中國股指可能相對其他主要股票市場更有優(yōu)勢。我們建議中期勿悲觀，靜待市場情緒修復(fù)（《估值調(diào)到哪兒了？》），適度增配A 股和港股。
過去一周全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)（2022/3/10-3/17）：國內(nèi)方面，雖然本周初公布的1-2 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，但在國內(nèi)疫情升級、中美關(guān)系等隱憂下，市場擔(dān)心后續(xù)“穩(wěn)增長”的力度，國內(nèi)股市繼續(xù)弱勢，A 股周內(nèi)跌幅一度擴(kuò)大至7.6%；在此背景下，3 月16 日國務(wù)院金融委發(fā)聲穩(wěn)定市場情緒，市場隨即反彈，恒生科技指數(shù)創(chuàng)下歷史最大單日漲幅（+22.2%），A 股周內(nèi)跌幅也大幅收窄（-1.7 %）。在《大類資產(chǎn)觀察：美聯(lián)儲會議能逆轉(zhuǎn)市場走勢嗎？》中，我們提示中國股市相較海外具有估值優(yōu)勢，過去一周市場表現(xiàn)從側(cè)面反映出估值優(yōu)勢可能放大支持性政策對中國市場的拉動效果。海外市場方面，俄烏局勢邊際緩和，原油價(jià)格高位回落（-6.1%），市場風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)階段性修復(fù)（VIX 指數(shù)：-11.2%），歐美股市分別上漲5.8%和2.3%，美債利率繼續(xù)上行突破2.1%，壓制黃金表現(xiàn)（-4.2%）。
未來一周風(fēng)險(xiǎn)事件：國內(nèi)關(guān)注下周LPR1 年期和5 年期報(bào)價(jià)（3 月21 日）。海外關(guān)注俄烏雙方談判進(jìn)展，及第27 屆OPEC和非OPEC 成員國部長級會議（3 月31 日）。 |
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