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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　能源轉(zhuǎn)型框架下，火電的核心價(jià)值在于電源側(cè)消納優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化新能源成長(zhǎng)確定性。
　　摘要：
　　投資建議：維持“增持”評(píng)級(jí)。與市場(chǎng)普遍認(rèn)知不同，我們認(rèn)為當(dāng)前階段火電的核心價(jià)值不在于燃料成本下行帶來(lái)的盈利修復(fù)（價(jià)的持續(xù)性弱），而在于火電的電源側(cè)消納優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化新能源成長(zhǎng)確定性（量的持續(xù)性強(qiáng)）。推薦火電轉(zhuǎn)型標(biāo)的：國(guó)電電力、華能國(guó)際、申能股份、大唐發(fā)電，受益標(biāo)的華潤(rùn)電力、中國(guó)電力、粵電力A、穗恒運(yùn)A。
　　資產(chǎn)負(fù)債表視角：能源轉(zhuǎn)型開(kāi)啟火電新一輪擴(kuò)張周期。以2002年電力體制改革“廠網(wǎng)分離”為起點(diǎn)，火電行業(yè)的資產(chǎn)擴(kuò)張經(jīng)歷了四大階段：（1）2003~2007年：發(fā)電集團(tuán)成立初期，高速擴(kuò)張；（2）2008~2016年：電力需求放緩，擴(kuò)張降速；（3）2017~2020年：供給側(cè)改革疊加降杠桿，擴(kuò)張意愿低迷；（4）2021年至今：能源轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)新一輪擴(kuò)張。我們的復(fù)盤結(jié)果顯示，火電行業(yè)在資產(chǎn)擴(kuò)張期享受可持續(xù)的估值溢價(jià)。當(dāng)前政策方面，“雙碳目標(biāo)”成為推動(dòng)電力行業(yè)轉(zhuǎn)型長(zhǎng)期主線；新型電力系統(tǒng)構(gòu)建過(guò)程中，新能源是電源側(cè)投資的主要方向，是資產(chǎn)長(zhǎng)期擴(kuò)張的核心；供需方面，新能源本身無(wú)法彌補(bǔ)高峰期電力平衡的缺口，火電作為主要可控電源，配套投資有望提升。
　　火電轉(zhuǎn)型新能源，電源側(cè)消納優(yōu)勢(shì)擴(kuò)張。在能源轉(zhuǎn)型框架下，電網(wǎng)建設(shè)滯后：“十三五”后半段電網(wǎng)建設(shè)投資增速轉(zhuǎn)負(fù)；2021年電網(wǎng)投資同比僅+1.1%，處于較低水平?？紤]到電網(wǎng)建設(shè)周期較長(zhǎng)、新能源占比逐步提高，新能源消納壓力或?qū)⒊掷m(xù)（2022年1~8月全國(guó)累計(jì)棄風(fēng)率3.7%，同比+0.5 ppts；棄光率1.9%，同比持平）?；痣姷碾娫磦?cè)消納優(yōu)勢(shì)成為其獲取新能源增量項(xiàng)目的差異化特性，火電轉(zhuǎn)型公司成長(zhǎng)性強(qiáng)于純新能源公司。從當(dāng)前部分省份及大基地新能源配置結(jié)果看，火電轉(zhuǎn)型公司獲取新能源項(xiàng)目漸入佳境。
　　火電裝機(jī)加速，但未來(lái)落腳仍在新能源。我們認(rèn)為，“十四五”電力供需形勢(shì)持續(xù)偏緊，火電在保障能源安全、支撐新能源轉(zhuǎn)型等方面的作用愈加凸顯（詳見(jiàn)我們2022年8月的深度報(bào)告《需求波動(dòng)放大，電力緊平衡背景下價(jià)值彰顯》）。我們觀察到政策對(duì)于火電裝機(jī)的態(tài)度轉(zhuǎn)變，近期火電項(xiàng)目核準(zhǔn)、開(kāi)工提速趨勢(shì)明確；但我們認(rèn)為在能源保供和能源轉(zhuǎn)型為核心矛盾的新型電力系統(tǒng)構(gòu)建過(guò)程中（詳見(jiàn)我們2022年3月的深度報(bào)告《保供背景下的轉(zhuǎn)型機(jī)遇》），火電價(jià)值實(shí)現(xiàn)并非在于火電本身的裝機(jī)規(guī)模提升，而是主要落腳在配套新能源的增量發(fā)展空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：用電需求不及預(yù)期，新能源裝機(jī)進(jìn)度低于預(yù)期，上網(wǎng)電價(jià)低于預(yù)期，煤價(jià)漲幅超預(yù)期，電力市場(chǎng)化推進(jìn)低于預(yù)期等。