>> 東吳證券-固收點評：從金融系統(tǒng)的融資成本角度思考，利率下行還能走多遠-221010
| 上傳日期： |
2022/10/10 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇 |
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事件
2021年以來，債券收益率震蕩下行，10年期國債收益率于2022年8月18日達到2.58%的低點。此前收益率僅在2020年新冠疫情最為嚴峻的時期下行突破2.5%，這是否意味著收益率的進一步下行失去了想象空間？本文嘗試從金融系統(tǒng)的融資成本角度思考。
觀點
底層邏輯：金融機構(gòu)的資產(chǎn)收益需要覆蓋其融資成本。在測算債券收益率的下行空間時，我們將問題轉(zhuǎn)換為估算金融系統(tǒng)的融資成本，這一轉(zhuǎn)換的底層邏輯在于，金融機構(gòu)的資產(chǎn)收益需要覆蓋其融資成本，因此債券收益率的底線為金融系統(tǒng)的融資成本。銀行間債券市場中國債的持有者包括商業(yè)銀行、信用社、保險機構(gòu)、證券公司、非法人產(chǎn)品、境外機構(gòu)和其他，截至2022年7月占比分別為65.59%、1.06%、2.7%、2.73%、7.63%、10.61%和9.7%，我們將分別計算對應機構(gòu)的融資成本，并通過加權(quán)平均計算國債持有機構(gòu)的整體融資成本。
截至2022Q2，商業(yè)銀行的平均付息率為2.25%。我們選取了42家上市銀行，作為觀察商業(yè)銀行融資成本的樣本，包含國有大型銀行、股份制銀行、城商行和農(nóng)商行。截至2022Q2，42家上市銀行的平均收益率和平均付息率分別為4.16%和2.25%，較2021Q4下降0.15和0.04個百分點，凈息差為2.03%，較2021Q4下行0.07個百分點。銀行的大部分負債是存款，雖然凈息差已經(jīng)有所壓縮，但在存款利率市場化改革的背景下，我們認為平均付息率將進一步下行，以降低實體經(jīng)濟的融資成本，在此我們暫時以2.25%作為商業(yè)銀行的融資成本。
保險機構(gòu)萬能險結(jié)算利率約為4.1%。由于保險的經(jīng)營模式為“先收錢后賠付”，保費的資金成本可視為零，在計算保險機構(gòu)的資金成本時，我們將主要關注帶有理財性質(zhì)的險種，選取中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險的萬能險作為觀察樣本。萬能險除了具有基本的保障功能之外，還提供了投資功能，其中涉及保底利率和結(jié)算利率兩個概念，在測算中采用真實的收益率水平，即結(jié)算利率，截至2022年8月，上述四家保險的萬能險平均結(jié)算利率為4.1%。除此之外，2022年以來保險機構(gòu)發(fā)行債券按照規(guī)模加權(quán)的票面利率為3.6%，但由于發(fā)債并不是保險公司主要的融資方式，且各樣本之間的票面利率差異較大，因此我們?nèi)匀贿x取萬能險結(jié)算利率的平均值4.1%作為保險機構(gòu)的融資成本。
若將存款利率作為信用社的融資成本，則約為2.27%。農(nóng)村信用社在中國人民銀行公布的存款基準利率上的浮動空間較大，我們將活期、3個月、6個月、1年、3年和5年的整存整取利率分別設定為0.55%、1.85%、2.05%、2.25%、2.85%、3.5%和5.5%。參照江陰銀行和張家港行等農(nóng)商行的活期存款和定期存款占比3：7，預計信用社的融資成本約為2.27%。
2022年1-8月的證券公司債以規(guī)模加權(quán)票面利率為3.09%。債券融資作為證券公司的重要融資方式之一，可將其票面利率作為證券公司的融資成本。2022年1-8月，以發(fā)行規(guī)模進行加權(quán)的票面利率為3.09%。
金融機構(gòu)的融資成本約為2.35%。在國債的各類持有者中，我們著重分析了商業(yè)銀行、信用社、保險機構(gòu)和證券公司的融資成本。若將這幾類機構(gòu)的持倉占比總和設定為100%后進行歸一化處理，可計算得到持有國債金融機構(gòu)的加權(quán)平均融資成本約為2.35%，剔除傾向于持有長久期債券的保險機構(gòu)后，融資成本約為2.2%，截至2022年10月9日，5年期國債收益率為2.55%，仍有一定的差距。
風險提示：宏觀政策調(diào)整超預期；測算存在偏差
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