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8月中下旬以來，多方面利空因素疊加導(dǎo)致債市調(diào)整，但核心原因是資金＃價(jià)格中樞的抬升：
　　市場調(diào)整的原因：1）資金價(jià)格中樞抬升。2）經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)階段性修復(fù)。3）聯(lián)儲加息和美債沖高對國內(nèi)利率造成負(fù)面影響。4）國內(nèi)地產(chǎn)政策進(jìn)一步放松，引發(fā)寬信用預(yù)期。
　　盡管市場調(diào)整，但不同層次的利率水平出現(xiàn)了一定分化：資金利率、IRS利率與存單利率、票據(jù)利率的背離，這可能說明資金利率雖然有所抬升，市場對流動性預(yù)期也轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎，但并不一定是寬信用見效的結(jié)果。資金利率的回升更多是反映資金供需的矛盾。
　　 2021年以來的三輪調(diào)整對比：2021年9月初至10月18日、2022年5月底至7月初、2022年8月18日至今
　　三輪調(diào)整表現(xiàn)出相似的特征：1）3輪調(diào)整幅度和時(shí)間相當(dāng)；2）3輪調(diào)整時(shí)間段，基本面對債市的影響加深。3）在3輪市場調(diào)整之前，均有央行降準(zhǔn)或降息的操作、債牛行情快速演繹。
　　通過對比，3輪調(diào)整均與市場對流動性的預(yù)期謹(jǐn)慎相關(guān)。前兩輪債市并沒有進(jìn)一步調(diào)整，核心在于：1）流動性并沒有實(shí)質(zhì)持續(xù)收緊，且寬松程度超乎市場預(yù)期。2）宏觀基本面不支撐持續(xù)調(diào)整。同理，本輪調(diào)整是會繼續(xù)還是風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到了充分釋放？核心在于：1）流動性是否具備持續(xù)收緊的基礎(chǔ)。2）基本面是否會有持續(xù)超預(yù)期的可能性？前者主要看央行，后者主要看基本面改善的強(qiáng)度。
　　從勝率與賠率的角度看機(jī)會與風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)下勝率可能不足、但賠率已經(jīng)然上升，把握回調(diào)買入的契機(jī)
　　在勝率上做多需要更多宏觀數(shù)據(jù)重新轉(zhuǎn)弱的驗(yàn)證。當(dāng)下經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)不能完成證偽，勝率可能不足。債市要在勝率上獲得支撐，則需要看到宏觀數(shù)據(jù)（一個(gè)或多個(gè)）的重新轉(zhuǎn)弱：1）宏觀高頻數(shù)據(jù)和PMI的轉(zhuǎn)弱；2）4季度出口數(shù)據(jù)的進(jìn)一步回落；3）社融數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)弱；4）地產(chǎn)銷售及投資的進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱。
　　但債市的賠率已然上升，債市風(fēng)險(xiǎn)有所釋放。站在當(dāng)下，IRS對7天回購的定位已經(jīng)回到2.0%以上，對流動性寬松預(yù)期重新做了修正，同時(shí)3、5、10年與IRS的利差水平也在21年以來的較高水平?？紤]到宏觀基本面出現(xiàn)類似20年下半年強(qiáng)復(fù)蘇的概率不大、流動性也可能不存在持續(xù)收緊的基礎(chǔ)，當(dāng)下債市賠率的吸引力在明顯增強(qiáng)。綜合來看，我們認(rèn)為債市的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到逐步釋放，債市可以保持樂觀心態(tài)，把握回調(diào)買入的契機(jī)（類似2021年10月18日以后、2022年7月初以后的情形）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：央行貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財(cái)政支出力度超預(yù)期