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一、回顧：今年1月底開始推演美國“衰退換通脹”的情形、4-5月判斷美股“夏日寒流”、8月初建議美股逢高做空、8月底提示美股仍可能創(chuàng)新低
　　二、聯(lián)儲終點利率已引導至4.6%，“追趕曲線”也許還有“最后一公里”
　　今年以來，“落后于曲線”背景下，聯(lián)儲前瞻指引鷹派程度不斷升級，9月FOMC會議點陣圖已引導至4.6%。緊縮預期引導還可能更鷹，但距離目標終點利率或并不遙遠。泰勒規(guī)則利率，曾與70年代貨幣政策實施相一致，也許是當前高通脹下的指導框架。我們曾在20220628《動蕩的世界，復蘇的贏家》引用了保守參數(shù)設定下泰勒規(guī)則利率給出了10Y美債收益率波動中樞3.5%的判斷，考慮其他參數(shù)情形下的泰勒規(guī)則利率中位數(shù)為5.2%、均值為5%，與9月FOMC散點圖2023年政策利率預期中位數(shù)4.6%相差60bp、40bp。
　　三、聯(lián)儲鷹派程度緩解的條件關注什么？就業(yè)市場轉弱的信號
　　——年初以來我們強調的“衰退換通脹”情形概率不斷增加。9月FOMC將2023年失業(yè)率展望上調至4.4%（前值3.9%），對失業(yè)率走高的容忍度在提升。
　　——對美國整體通脹影響在增大的服務業(yè)通脹，只有衰退才能使其明顯降溫。
　　——如果服務業(yè)通脹對整體通脹影響增大，聯(lián)儲雙目標——就業(yè)和通脹的聯(lián)系將加大，如失業(yè)率和租金通脹的關系。因此，后續(xù)關注就業(yè)市場所傳遞的衰退信號。
　　——“服務業(yè)消費——>勞動力市場——>服務業(yè)通脹”可以作為觀察坐標，判斷這一進程的節(jié)奏。目前，作為最前端的觀察指標，美國服務業(yè)消費依然具備韌性，作為滯后變量的勞動力市場、服務業(yè)通脹轉弱尚需時日。
　　四、鷹派程度緩解的時點？11月或是最早窗口期
　　——首先，60年代以來，聯(lián)儲一以貫之的貨幣政策實施框架的指示是：10Y-3M美債收益率倒掛之時，美聯(lián)儲貨幣政策會迎來邊際變化。按照當前的市場預期，11月FOMC會后，10Y-3M美債利差將會迎來本輪加息的首次倒掛。
　　——其次，11月中期選舉之后，政治層面強調抗通脹拉選票的訴求可能也會降溫，對應聯(lián)儲的壓力也會削弱。
　　——最后，保羅沃爾克式加息是半個世紀異常值，雖然并不排除存在重演“沃爾克時刻”的可能性，但從一個大概率層面，11月聯(lián)儲鷹派應有所變化。
　　五、10Y美債收益率怎么看？沖高有限
　　——首先，“短端利率+期限溢價”分析框架來看，如果緊縮再超預期，利差倒掛只會更深——比如短端利率再走高40bp，10Y美債收益率升幅將小于這一水平。以史為鑒，加息周期的10Y-2Y美債利率倒掛之后，中期倒掛趨勢只會加大，利差倒掛程度縮窄的前提只有是短端政策利率的回落。如果聯(lián)儲最終重演“沃爾克時刻”，政策利率終點目標超過前文的分析，但可能higher for shorter，長端利率可能也將是沖高有限的格局，以10Y-2Y為例，保羅沃爾克時期利差倒掛可以達200bp。
　　——其次，從美國經(jīng)濟的格局來看，目前美國經(jīng)濟呈現(xiàn)：商品市場弱、勞動力市場強。以史為鑒，這種經(jīng)濟格局下，美國長端利率往往呈現(xiàn)弱勢。
　　——最后，值得注意的是，展望Q4，長端利率也難下行，至少難下行到大幅提振美國權益市場的程度。我們0830提出，長端利率、權益市場熱度也是緊縮金融條件的一部分，如果博弈聯(lián)儲轉向帶來長端利率下行和美股反彈，也將招致聯(lián)儲超預期的鷹派應對（事實上，這一分析邏輯得到0907“美聯(lián)儲口舌”華爾街日報的印證）。美股市場風險溢價需要維持在一定程度的高位，下來了也會上去。
　　六、展望美股：緊縮交易至后程，美股仍在艱難時，質優(yōu)成長相對占優(yōu)
　　——股指層面，繼續(xù)重申：緊縮拐點未至，貼現(xiàn)率并不友好，美國衰退風險仍在，盈利下行風險仍未充分釋放，美股中期仍可能創(chuàng)新低。（詳參7月26日《美股何時見底？警惕經(jīng)濟衰退和盈利懸崖》）。短期，8月底以來美股顯著調整，市場情緒有所宣泄，不排除后續(xù)存在悲觀情緒緩解帶來階段性企穩(wěn)反彈，但也難持續(xù)。
　　——結構層面，緊縮交易的后期，依然維持質優(yōu)成長相對占優(yōu)的判斷。如果美國最終走向NBER定義的衰退，對于美股而言，分子端面臨業(yè)績預期下調壓力，分母端無風險利率和風險溢價則呈現(xiàn)此消彼長，這一風險特征之下，美股投資把握質優(yōu)成長。以史為鑒，回顧2000年、2008年、2020年三次衰退，美股成長風格（高長期業(yè)績增速）、質量風格（高盈利能力如高ROE、利潤率）占優(yōu)。
　　風險提示：全球經(jīng)濟增速下行；中、美貨幣政策不達預期；大國博弈風險