>> 國海證券-紫燕食品(603057)公司深度研究：佐餐鹵味連鎖化正當(dāng)時(shí)，龍頭紫燕開啟全國化擴(kuò)張-221011
| 上傳日期： |
2022/10/12 |
大小： |
4035KB |
| 格式： |
pdf 共46頁 |
來源： |
國海證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持（首次） |
作者： |
薛玉虎,劉潔銘 |
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公司是國內(nèi)歷史悠久的佐餐鹵味龍頭，在華東區(qū)域形成了很強(qiáng)的品牌力。公司成立30年有余，由鐘氏家族創(chuàng)立，主營鹵制品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，經(jīng)過長時(shí)間的深耕，紫燕品牌在長三角區(qū)域幾乎家喻戶曉，“懶得燒菜，就買幾個(gè)紫燕百味雞”成為當(dāng)?shù)乩习傩盏娜粘?。公司營業(yè)收入從2019年的24.35億元增長至2021年的30.92億元，CAGR為12.69%，在鹵味連鎖中的銷售規(guī)模僅次于絕味食品；歸母凈利從2019年的2.47億元提升至2021年的3.28億元，CAGR為15.24%。截至2022年8月，公司在全國的連鎖門店數(shù)量超5300家，主要分布在上海、江蘇、安徽、山東、湖北、四川、重慶等省或直轄市。
公司產(chǎn)品端優(yōu)勢明顯，核心大單品“夫妻肺片”具有較強(qiáng)護(hù)城河。公司90%左右的主營收入來自于鮮貨產(chǎn)品，夫妻肺片作為大單品收入占比超三成，由于用料上乘、調(diào)味獨(dú)特，可以因地制宜微調(diào)口味，適口性強(qiáng)，受到了各地消費(fèi)者的喜愛，銷售收入從2018年的6.28億元增長至2021年的9.33億元，CAGR為14.11%，已經(jīng)構(gòu)建了較強(qiáng)的產(chǎn)品壁壘。公司產(chǎn)品研發(fā)能力強(qiáng)，產(chǎn)品矩陣豐富，口味變化性強(qiáng)，以川鹵口味為基礎(chǔ)，揉合粵、湘、魯眾味，除夫妻肺片外，還衍生出百味雞、紫燕鵝、藤椒雞以及虎皮鳳爪、霸王鴨脖等百余種產(chǎn)品，覆蓋佐餐、休閑零食場景，滿足客戶一站式的購物需求。
公司單店模型已較為成熟，半全國化的供應(yīng)鏈布局與先進(jìn)的信息化水平為后續(xù)業(yè)務(wù)擴(kuò)張打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)：1）單店模型：由于公司主營佐餐類鹵味休閑食品，相比較于休閑鹵味，客單價(jià)相對(duì)較高，因此單店銷售收入高于同行，根據(jù)公司招股說明書和我們的草根調(diào)研，公司經(jīng)銷商及門店環(huán)節(jié)的毛利率在35%-40%，凈利率在11%-15%，初始投資回本周期在13-16個(gè)月左右，基本符合“投資金額較小，投資回報(bào)較快”的特征；2）供應(yīng)鏈&信息化水平：目前公司已經(jīng)在寧國、武漢、連云港、濟(jì)南、重慶建立了高標(biāo)準(zhǔn)的區(qū)域中心工廠，初步形成了全國性的產(chǎn)能布局，能達(dá)到前一天下單、當(dāng)天生產(chǎn)、當(dāng)日或次日配送到店的要求，同時(shí)公司實(shí)現(xiàn)核心業(yè)務(wù)的全系統(tǒng)化管理，并完成了不同系統(tǒng)之間的集成整合，信息化建設(shè)水平高。
佐餐鹵味市場規(guī)模是休閑鹵味的兩倍，公司龍頭地位顯著，未來有望受益于行業(yè)集中度的提升。佐餐鹵味市場空間大，消費(fèi)偏剛需，產(chǎn)品單價(jià)高，生命周期長。根據(jù)沙利文，2021年我國佐餐鹵味零售端市場規(guī)模超過1800億元，并以10%左右的速度高速增長，市場規(guī)模約為休閑鹵味市場的兩倍。根據(jù)艾媒咨詢，2019年我國佐餐鹵制品行業(yè)CR5約為4.1%，公司市占率為2.62%，市場份額超過鹵江南（0.48%）、廖記棒棒雞（0.39%）、留夫鴨（0.34%）和九多肉多（0.27%）的總和。我們認(rèn)為相較于休閑鹵制品20%的CR5水平，佐餐鹵制品行業(yè)市場集中度存在很大的提升空間。公司無論是從成立時(shí)間（紫燕食品成立近30年，其他佐餐鹵味品牌都成立于近10年）還是從門店數(shù)量（紫燕食品門店超5000家，其他佐餐鹵味品牌門店數(shù)量都在1000家以內(nèi)）都遠(yuǎn)優(yōu)于其他品牌，未來有望從市場集中度提升的過程中受益。
開店數(shù)量還有提升空間，原材料端&經(jīng)銷商制度可能對(duì)公司發(fā)展帶來擾動(dòng)。公司目前收入主要集中在華東、華中、西南地區(qū)，尤其華東的營收占比高于70%，華東以外空白市場的擴(kuò)展空間大。我們根據(jù)公司目前門店覆蓋城市可加密的空間，測算出短期公司在全國的門店數(shù)量可達(dá)到10266家，相對(duì)當(dāng)前門店數(shù)量仍有一倍空間。跟休閑鹵味連鎖相比：1）公司產(chǎn)品定位于佐餐，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，原材料中牛、豬等飽腹感強(qiáng)的紅肉制品占比相對(duì)高，且以鮮貨為主，休閑鹵味產(chǎn)品豐富度相對(duì)較低，工藝偏標(biāo)準(zhǔn)化，以采購鴨副類產(chǎn)品為主。由于牛類、豬類養(yǎng)殖周期長于雞、鴨等禽類，價(jià)格周期性波動(dòng)較大；2）公司主要通過大經(jīng)銷商擴(kuò)展加盟店，特許經(jīng)銷商承擔(dān)著主要市場開拓、宣傳推廣、門店管理的職責(zé)，對(duì)經(jīng)銷商的能力要求較高，公司前五大經(jīng)銷商擁有的門店數(shù)量分別為902家、537家、578家、547家和366家，遠(yuǎn)高于同行可比公司，在開拓新的城市代理的時(shí)候，對(duì)經(jīng)銷商的資質(zhì)、當(dāng)?shù)刭Y源、選址能力、管理運(yùn)營能力提出較高要求，如果難以招到合適的經(jīng)銷商可能對(duì)公司拓店速度造成影響。
盈利預(yù)測和投資評(píng)級(jí)：佐餐鹵味處于快速發(fā)展的階段，2019年CR5不足5%，在品牌連鎖化的早期，大部分品牌處于打磨單店模型階段，公司作為龍頭有望憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品&品牌力，成熟的單店模型，相對(duì)全國化的供應(yīng)鏈布局，以及穩(wěn)定的經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)率先搶占市場份額。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年EPS分別為0.68/0.84/1.09元，對(duì)應(yīng)PE為43/35/27倍，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期；2）經(jīng)濟(jì)下行，致公司業(yè)績恢復(fù)不及預(yù)期；3）原材料供應(yīng)價(jià)格波動(dòng)影響公司毛利率和盈利能力；4）加盟模式經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)；5）門店擴(kuò)張不及預(yù)期；6）食品安全問題。
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