>> 浙商證券-組合曲線的構(gòu)建與運用：觀品種，振長策-221015
| 上傳日期： |
2022/10/15 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
高宇 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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為何構(gòu)建組合曲線？
純債策略通常圍繞以下四原則展開：①經(jīng)濟(jì)周期&政策周期判斷；②估值趨勢評估；③純債組合策略把握；④自下而上的信用策略與標(biāo)的選擇。其中純債組合策略的承上啟下作用突出。
真實的組合管理是在以下四類子策略中進(jìn)行定價比較，即1Y以內(nèi)的高收益?zhèn)?-3Y非AAA城投債&產(chǎn)業(yè)債，3-5-7YAAA城投債&產(chǎn)業(yè)債&銀行次級債，7-30Y國債。為了更加直觀地對上述四類子策略進(jìn)行估值判斷，我們可通過構(gòu)建組合曲線從組合總回報的角度來看待各類細(xì)分子策略。
組合曲線的構(gòu)建方法
以一年為間隔，將存量債券的期限進(jìn)行區(qū)間劃分，以關(guān)鍵期限的收益率均值構(gòu)建了組合曲線：1-3Y產(chǎn)業(yè)債、3-5Y銀行次級債(包含二級資本債&永續(xù)債)、5-7Y城投債、7-30Y國債。
①1-3Y產(chǎn)業(yè)債：產(chǎn)業(yè)債中85%以上的債券期限集中在3年以內(nèi)；從歷史風(fēng)險暴露情況來看，產(chǎn)業(yè)債整體信用風(fēng)險相對高于城投債和商業(yè)銀行信用債。對于處于上行周期的行業(yè)，進(jìn)取型曲線可下沉至中債隱含評級AA+。
②3-5Y銀行次級債：目前大部分銀行次級債均會行使贖回權(quán)，因此實際剩余期限通常在5Y以內(nèi)；次級債主要作為品種下沉的選擇，存在特殊條款帶來的品種溢價，絕對收益性價比較高。
?、?-7Y城投債：5-7Y長久期信用債中超過一半為城投債，組合曲線中5-7Y城投債的結(jié)合滿足了全期限全品種的配置需求。進(jìn)取型組合曲線中因5-7Y城投債流動性風(fēng)險溢價邊際增長較小，不建議做更進(jìn)一步下沉。
組合曲線如何運用？
1.組合曲線形態(tài)判斷策略類型
首先選擇對比點位：2021年10月和2022年4月1日是兩個重要擇時點；其次根據(jù)不同曲線形態(tài)可能出現(xiàn)不同的情景，在不同情景下做出策略選擇：
情景一：各期限各品種收益率均低于擇時點，且組合曲線整體趨于平緩。若處于低分位區(qū)間，可選擇啞鈴策略，長端保證收益、短端保證流動性；若處于高分位區(qū)間，長端騎乘效應(yīng)或?qū)@現(xiàn)。
情景二：各期限各品種收益率均高于擇時點，且組合曲線相對擇時點更加陡峭。若分位數(shù)較高、預(yù)期收益率下行，則采用子彈策略加大長端配置倉位；若預(yù)期曲線呈現(xiàn)熊陡態(tài)勢，可選擇更具防御性優(yōu)勢的短久期品種。
情景三：曲線形態(tài)與擇時點相似，其中個別品種個別期限優(yōu)于擇時點且斜率變大。此時該品種絕對估值優(yōu)勢突出，若預(yù)期收益率趨勢下行，加大該品種陡峭期限的配置力度；若估值曲線仍在上行周期內(nèi)，則選取該品種較短期限作為穩(wěn)健策略。
情景四：曲線形態(tài)與擇時點相似，其中個別品種低于擇時點且形態(tài)翻轉(zhuǎn)。若該品種曲線呈現(xiàn)先上升后下降，加大配置該品種上升段對應(yīng)期限；若該品種曲線表現(xiàn)為先下降后上升，則減少該品種倉位。
2.組合配置利差判斷配置倉位
我們依據(jù)信用-利率倉位切換的思路構(gòu)建了組合配置利差：AA:1Y信用債以10Y國債作為配置交換品種，AAA/AA+:3-5Y信用債以10Y國債作為配置交換品種，AAA/AA+:7Y超長期限信用債以30Y國債作為配置交換品種。此外，同步構(gòu)建了1年期AA與3-5年期AA+/AAA之間的品種利差。
對比普通信用利差（相同期限的信用債YTM-國債YTM），組合配置利差體現(xiàn)的是考慮了剔除期限溢價后的真實配置機(jī)會；信用利差有時會帶來錯誤的預(yù)判，而配置利差的趨勢更接近YTM表現(xiàn)。
依據(jù)純債策略第一、第二原則的判斷，結(jié)合配置利差曲線形態(tài)及其2019年以來的歷史分位數(shù)表現(xiàn)，可以根據(jù)相對估值的變化來調(diào)整倉位，最終得到下一階段的組合策略及倉位構(gòu)成。
3.現(xiàn)階段組合配置策略
?、俳M合曲線特征分析：當(dāng)前4年期AA+銀行永續(xù)債絕對收益性價比高，超長期利率債回調(diào)風(fēng)險較大。
?、谂渲美钆c品種選擇：3-5Y中高等級信用債持續(xù)占優(yōu)；1Y短久期AA信用債做防御性策略；7Y超長信用債&30Y超長利率債性價比已不高。
?、劢M合策略建議：四季度，我們建議適當(dāng)降低杠桿，具體配置建議如下：1YAA城投債：30%，3-5YAAA&AA+信用債：80%，5-7YAAA信用債：10%，10Y利率債：0%，30Y利率債：0%；組合總杠桿120%。
風(fēng)險提示
統(tǒng)計口徑偏差風(fēng)險；基本面超預(yù)期變動。
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