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3Q22發(fā)電量同比微增，發(fā)電量結(jié)構(gòu)變化暫阻礙綜合電價(jià)同比上漲
　　10月14日公司發(fā)布2022年前三季度業(yè)績(jī)快報(bào)公告：1-9M22，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利167.9/59.6億元，同比+8.2%/+22.7%；對(duì)應(yīng)3Q22公司營(yíng)收/歸母凈利56.6/21.2億元，同比-0.1%/-2.1%。3Q22，公司售電量同比增長(zhǎng)0.1%至293億千瓦時(shí)，營(yíng)收同比略下滑主要系高上網(wǎng)電價(jià)的瀾上送深圳機(jī)組售電量同比下滑29%?？紤]今年下半年來(lái)水偏枯影響，下調(diào)公司2022年發(fā)電量預(yù)期7%，對(duì)應(yīng)下調(diào)公司22-24年歸母凈利至67.7/78.5/87.5億元（前值：81.9/89.8/102.5億元），參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期22年平均PE16x，看好公司電價(jià)上漲潛能、成本節(jié)約及水風(fēng)光一體化發(fā)展，給予公司22年23x目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)8.74元（前值：10.12元），維持“買入”。
　　3Q22來(lái)水偏枯大背景下電量逆勢(shì)同比微增，但電量結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化
　　1-9M22，公司實(shí)現(xiàn)發(fā)電量/售電量792.9/787.2億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)5.46%/5.47%，主要得益于今年二季度來(lái)水偏豐。今年7月以來(lái)，高溫干旱天氣持續(xù)，我國(guó)南方主要流域來(lái)水同比偏枯嚴(yán)重，但公司總體上網(wǎng)電量仍同比增長(zhǎng)0.1%至293億千瓦時(shí)，主要得益于公司龍頭水庫(kù)的調(diào)節(jié)作用，公司市場(chǎng)化五廠（小灣、糯扎渡、功果橋、景洪、龍開(kāi)口）3Q22上網(wǎng)電量同比增長(zhǎng)7%至151.9億千瓦時(shí)。但公司瀾上送深圳五廠（烏弄龍、里底、黃登、大華橋、苗尾）3Q22上網(wǎng)電量同比下滑29%至81億千瓦。
　　高電價(jià)電量同比下滑部分抵消云南省市場(chǎng)化電價(jià)上漲利好
　　公司瀾上送深圳電量執(zhí)行上網(wǎng)電價(jià)0.3元/千瓦時(shí)（含稅），而云南市場(chǎng)化消納電量的上網(wǎng)電量即使在3Q22平均同比增長(zhǎng)近2.6分/千瓦時(shí)，汛期仍只有0.15元/千瓦時(shí)（含稅）左右。因此，3Q22公司水電上網(wǎng)電量結(jié)構(gòu)中，由于瀾上送深圳電量占比下降，而市場(chǎng)化五廠電量占比提升，公司綜合上網(wǎng)電價(jià)同比下滑0.1%。公司1-9月電量公告還新增新松坡/大栗坪/小灣光伏項(xiàng)目，說(shuō)明公司水風(fēng)光一體化發(fā)展正穩(wěn)步進(jìn)行。我們認(rèn)為電量結(jié)構(gòu)變化只是來(lái)水偏枯帶來(lái)的短期影響，持續(xù)看好公司上網(wǎng)電價(jià)未來(lái)上漲潛能及水風(fēng)光一體化發(fā)展。
　　目標(biāo)價(jià)8.74元，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　我們將公司2022年發(fā)電量由1024億度下調(diào)7%至954億度，下調(diào)22-24年歸母凈利至67.7/78.5/87.5億元，對(duì)應(yīng)EPS0.38/0.44/0.49元；給予公司22年23xPE（可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期PE均值16x），目標(biāo)價(jià)8.74元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水/市場(chǎng)化電價(jià)上漲不及預(yù)期，水風(fēng)光電站投產(chǎn)不及預(yù)期。