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本報(bào)告運(yùn)用相關(guān)性分析、久期模型構(gòu)建等定量模型與定性分析相結(jié)合，對(duì)電建的訂單、收入、成本費(fèi)用及信評(píng)相關(guān)情況展開(kāi)研究，以期更加全面地認(rèn)識(shí)電建。
　　組織結(jié)構(gòu)及戰(zhàn)略變遷：上市以來(lái)集團(tuán)進(jìn)行過(guò)設(shè)計(jì)院資產(chǎn)注入，近期公司以持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)與電建集團(tuán)的電網(wǎng)輔業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行置換。5月公布150億定增預(yù)案，重點(diǎn)投資風(fēng)電和抽水蓄能等項(xiàng)目。目前集團(tuán)還有三家工程公司和小部分火電裝備資產(chǎn)尚未注入公司。
　　訂單分析：清潔能源訂單全面發(fā)力，EPC施工總承包成絕對(duì)主力。對(duì)比2016年，2021年新簽風(fēng)電合同金額865.2億元、常規(guī)水電業(yè)務(wù)620.4億元、光伏發(fā)電業(yè)務(wù)379.8億元，抽水蓄能202.4億元，分別占新簽?zāi)茉措娏I(yè)務(wù)的36%、26%、15%、8%。EPC/施工總承包項(xiàng)目已成為重大項(xiàng)目的主要來(lái)源，于2020年達(dá)到62項(xiàng)后2021年繼續(xù)保持高位，2022年上半年新增項(xiàng)目高達(dá)117項(xiàng)，占重大合同比53%。從歷史數(shù)據(jù)看公司訂單增速能立即反映到收入增速上。
　　分項(xiàng)業(yè)務(wù)分析：勘察設(shè)計(jì)與建筑工程地位穩(wěn)固，電力運(yùn)營(yíng)面臨新格局。公司21年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4483億，同比增長(zhǎng)11.8%。工程承包與勘測(cè)業(yè)務(wù)占比83%左右，2017-2021年CAGR為14.18%。電力運(yùn)營(yíng)方面，平價(jià)上網(wǎng)是大勢(shì)所趨，政策變化或?qū)е滦履茉措娏\(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)面臨新格局；公司新能源投資計(jì)劃預(yù)示未來(lái)電力運(yùn)營(yíng)會(huì)有大發(fā)展。砂石業(yè)務(wù)毛利率高未來(lái)有望貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量。
　　成本費(fèi)用分析：研發(fā)投入持續(xù)上升，節(jié)稅效果顯著2020年，公司研發(fā)費(fèi)用為152.69億元，同比上漲35.26%。公司綠色發(fā)明專利自2016年至2021年呈持續(xù)顯著的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，增長(zhǎng)至2021年的611件，其中能源節(jié)約類和能源生產(chǎn)類專利增長(zhǎng)迅速主要與電建推進(jìn)新能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型有關(guān)。公司凈利潤(rùn)增速和歸母凈利潤(rùn)增速18-20年差異較大與子公司債轉(zhuǎn)股有關(guān)，21年二者開(kāi)始接近。
　　信評(píng)相關(guān)分析：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，碳減排工具有望穩(wěn)定杠桿。綜合債務(wù)融資成本逐年降低，2021年為4.33%。資產(chǎn)久期與負(fù)債久期匹配度有所好轉(zhuǎn)，15年、18年、21年分別為1.03、0.97、1.05，主系PPP項(xiàng)目有所減少，長(zhǎng)期借款金額大幅增加，因此匹配度有所好轉(zhuǎn)。22年、23年永續(xù)債到期規(guī)模約160億元，償債壓力仍存，公司或利用非公開(kāi)募資和零碳排工具穩(wěn)定杠桿。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2022-2024年EPS分別為0.69、0.79、0.90元/股，對(duì)應(yīng)的PE為10.6、9.2、8.1倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：復(fù)雜嚴(yán)峻的國(guó)外形勢(shì)、成本高于預(yù)期、裝機(jī)擴(kuò)容速度低于預(yù)期、過(guò)于聚焦細(xì)節(jié)可能忽略行業(yè)大勢(shì)對(duì)公司的影響。