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本報(bào)告針對(duì)中銀證券于2021年11月發(fā)布的報(bào)告《中銀量化行業(yè)輪動(dòng)系列（五）：基于“盈利預(yù)期”的行業(yè)輪動(dòng)策略》中提出的以盈利預(yù)期為基礎(chǔ)的行業(yè)輪動(dòng)模型進(jìn)行了歸納總結(jié)，并對(duì)部分?jǐn)?shù)據(jù)處理和構(gòu)建細(xì)節(jié)進(jìn)行了升級(jí)優(yōu)化：使用等權(quán)整體法構(gòu)建的行業(yè)一致預(yù)期數(shù)據(jù)替代個(gè)股匯總，并加入了“極端估值保護(hù)”機(jī)制，創(chuàng)新性地使用分層聚類的方法對(duì)“分析師一致預(yù)期類因子”進(jìn)行分組優(yōu)選，構(gòu)建出一套基于“估值泡沫保護(hù)”的高景氣行業(yè)輪動(dòng)策略。該策略最終年化超額收益達(dá)15.6%，最大回撤-11%，風(fēng)險(xiǎn)收益較原版模型顯著提升（原策略年化超額收益14.8%，最大回撤-18.9%）。
　　基于盈利預(yù)期的行業(yè)輪動(dòng)理念：對(duì)分析師盈利預(yù)期的趨勢描述可以從盈利預(yù)期的水平值、斜率和曲率三個(gè)維度展開，并定量構(gòu)建因子。第一類是賽道因子：為凈利潤預(yù)期同比與預(yù)期ROE相關(guān)指標(biāo)；第二類是景氣度因子：為一類因子的季度變化，反映各行業(yè)的中短期景氣度變化；第三類是短期情緒因子：為二類因子的月度變化，反映景氣度變化的斜率。因子測試顯示：因子所使用的分析師預(yù)期年限越遠(yuǎn)，因子的IC和年化超額收益越高；第三類情緒型因子單獨(dú)使用時(shí)效果不佳，需結(jié)合一二類指標(biāo)綜合使用。
　　我們將原報(bào)告中使用個(gè)股盈利預(yù)期數(shù)據(jù)匯總行業(yè)預(yù)期的方法升級(jí)為等權(quán)重整體法的wind行業(yè)一致預(yù)期。個(gè)股匯總需要使用個(gè)股自由流動(dòng)市值加權(quán)，導(dǎo)致指標(biāo)測算結(jié)果包含較高的價(jià)格動(dòng)量效益，且計(jì)算相對(duì)復(fù)雜。升級(jí)后直接使用wind行業(yè)一致預(yù)期數(shù)據(jù)本質(zhì)是等權(quán)重的整體法，能有效避免價(jià)格動(dòng)量的干擾，使用更加方便。
　　分析師盈利預(yù)期的季節(jié)效應(yīng)與覆蓋率特征：越遠(yuǎn)離財(cái)報(bào)公布日期，分析師樂觀情緒越強(qiáng)。使用“預(yù)期同比”構(gòu)建因子可一定程度緩解季節(jié)效應(yīng)。業(yè)界常對(duì)F3預(yù)期數(shù)據(jù)的結(jié)果的準(zhǔn)確性和覆蓋率存在一定的擔(dān)憂，我們通過分析發(fā)現(xiàn)，2010年之后三者的分析師覆蓋率相似，F(xiàn)3在覆蓋度上并未顯著低于F1和F2數(shù)據(jù)。因此本報(bào)告選取2010-2020區(qū)間對(duì)分析師盈利預(yù)期相關(guān)因子進(jìn)行回溯測試。
　　使用“分層聚類法”進(jìn)行同類因子分組優(yōu)選成功將數(shù)個(gè)一致預(yù)期類因子分為8組并在各組內(nèi)優(yōu)選出超額收益最好的單因子進(jìn)行等權(quán)復(fù)合，構(gòu)建出基于行業(yè)景氣度因子的多因子模型。相似因子的聚類優(yōu)選框架詳情請(qǐng)見附錄。
　　加入“極端估值保護(hù)”機(jī)制能顯著提升模型超額收益。回溯測試顯示，2010-2022年，每周選擇因子值最高的3個(gè)行業(yè)等權(quán)配置，獲得策略年化超額收益15.6%，最大回撤-11%。風(fēng)險(xiǎn)收益較原版模型顯著提升（原策略年化超額收益14.8%，最大回撤-18.9%）。
　　截至2022年10月13日基于估值保護(hù)的高景氣度策略推薦的前三大中信一級(jí)行業(yè)為：有色金屬、石油石化、電力設(shè)備及新能源。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。投資者需注意模型失效的風(fēng)險(xiǎn)