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復(fù)盤歷史，乘用車投資經(jīng)歷了從總量到結(jié)構(gòu)的變化
　　我們復(fù)盤了2005年至今乘用車行業(yè)的發(fā)展，行業(yè)大致分為如下周期：1）2005-2010年為產(chǎn)能周期，這期間產(chǎn)品供不應(yīng)求，行業(yè)銷量高速增長(zhǎng)，5年CAGR為28.2%。板塊收益大幅跑贏上證綜指，期間乘用車板塊相對(duì)上證綜指的超額收益最高為5.4倍；2）2010-2020年為產(chǎn)品周期，這期間行業(yè)增速逐步放緩，10年CAGR為3.7%。板塊收益波動(dòng)較大，具備強(qiáng)產(chǎn)品周期的乘用車企業(yè)在周期內(nèi)能夠獲得較好的α收益；3）2020年H1以來汽車行業(yè)迎來電動(dòng)化和智能化的變革，新能源汽車的銷量增速大幅跑贏行業(yè)平均水平，帶動(dòng)新能源和智能化兩個(gè)細(xì)分板塊的β收益提升。
　　展望2025，新能源汽車帶動(dòng)乘用車板塊重回增長(zhǎng)通道
　　短期內(nèi)，購置稅優(yōu)惠政策疊加各地方的汽車消費(fèi)刺激政策將促進(jìn)乘用車板塊重回增長(zhǎng)通道。中長(zhǎng)期行業(yè)增速或?qū)⑦M(jìn)一步降檔，我們預(yù)計(jì)2022-2025年國內(nèi)乘用車銷量2370.0/2464.8/2538.7/2614.9萬輛，其中，新能源乘用車銷量650.0/850.0/1062.5/1328.1萬輛，新能源乘用車的滲透率將快速提升，預(yù)計(jì)2025年有望達(dá)到50.8%。從A00到C級(jí)各級(jí)別的新能源汽車細(xì)分市場(chǎng)均有望成為行業(yè)增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　智能電動(dòng)帶來行業(yè)變革，帶動(dòng)整車估值體系重構(gòu)
　　在智能電動(dòng)時(shí)代，乘用車企業(yè)的估值體系有望得到重構(gòu)：1）新能源細(xì)分市場(chǎng)銷量和份額占優(yōu)的乘用車企業(yè)往往享有較高的估值倍數(shù)，例如比亞迪全面電動(dòng)化，2022年1-9月新能源乘用車市占率27.1%，當(dāng)前TTMPE估值超過100倍；2）由于當(dāng)前整車企業(yè)的新能源業(yè)務(wù)只有特斯拉和比亞迪可以穩(wěn)定盈利，其他傳統(tǒng)車企和造車新勢(shì)力的新能源汽車業(yè)務(wù)均未能跨過盈虧平衡點(diǎn)，因此市場(chǎng)在對(duì)乘用車企業(yè)估值時(shí)，淡化了短期盈利能力，而更看重未來銷量和市占率逐步提升，往往采用PS估值方法。
　　投資建議：
　　傳統(tǒng)車企加速電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，新勢(shì)力即將跨越盈虧平衡點(diǎn)。在行業(yè)變革的新階段，我們看好中國品牌強(qiáng)勢(shì)崛起。中國新能源汽車市場(chǎng)成熟度最高，配套零部件產(chǎn)業(yè)鏈最為完整，中國品牌在智能電動(dòng)領(lǐng)域具備較大的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。我們看好全球新能源汽車龍頭比亞迪，推薦快速進(jìn)行智能化和電動(dòng)化轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)安汽車、長(zhǎng)城汽車和吉利汽車。建議關(guān)注造車新勢(shì)力蔚來、小鵬、理想，我們認(rèn)為一線造車新勢(shì)力有望通過后續(xù)走量車型的推出，不斷提升銷量規(guī)模，通過規(guī)模效應(yīng)攤薄成本和費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的盈利。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致汽車終端需求下滑；原材料價(jià)格持續(xù)高位震蕩；芯片短缺制約產(chǎn)能釋放；智能化和電動(dòng)化的進(jìn)程不及預(yù)期。