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■公司22年1-9月收入與經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)按港幣計(jì)分別同比增長(zhǎng)24%/65%，低于我們預(yù)測(cè)，主要受人民幣貶值和咖啡因需求走弱影響
　　■我們將22/23財(cái)年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別下調(diào)3%/12%，以反映匯兌變化的不利影響和大宗原料藥前景走弱
　　■基于分部加總的目標(biāo)價(jià)降低至4.4港元。目前公司股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)較為吸引（23財(cái)年預(yù)測(cè)市盈率為8倍），維持增持評(píng)級(jí)
　　22年三季度業(yè)績(jī)疲弱
　　公司三季度大輸液業(yè)務(wù)收入規(guī)模較去年同期總體持平，為8.62億港元（同比下降3%，按人民幣口徑同比增長(zhǎng)3%），主要受自非PVC軟袋（同比下降10%）和直立式軟袋輸液（同比下降5%）的拖累。大輸液產(chǎn)品的平均單價(jià)在三季度下降至2.22港元/袋（而21年三季度/22年上半年則為每袋2.52港元/2.46港元），反映了集采影響和人民幣兌港幣貶值影響（22年三季度人民幣兌港幣下跌5.8%）。安瓿注射產(chǎn)品在22年三季度同比下降約47%至1.94億港元，主要是持續(xù)受到集采降價(jià)影響。大宗原料藥同比增長(zhǎng)約165%至3.09億港元，主要因?yàn)榭Х纫蚝桶⑵婷顾卦纤庝N(xiāo)售強(qiáng)勁。但季度收入環(huán)比則出現(xiàn)下滑（22年一季度/二季度則分別為3.47億港元/4.30億港元），部分原因?yàn)榭Х纫蛐枨笞呷酢?2年1-9月的總體毛利率下降3.5個(gè)百分點(diǎn)至56.3%，主要由于收入結(jié)構(gòu)向低毛利率原料藥業(yè)務(wù)傾斜。但由于成本管控的提升和收入結(jié)構(gòu)的變化，公司仍保持了較低的銷(xiāo)售費(fèi)用率。
　　大宗原料藥業(yè)務(wù)繼續(xù)為公司提供關(guān)鍵增長(zhǎng)動(dòng)力
　　公司將大宗原料藥的22年收入指引調(diào)整為17億港元（同比增長(zhǎng)218%，此前為19億港元）。收入指引下調(diào)主要是公司預(yù)計(jì)咖啡因需求在22年下半年走弱，因?yàn)槿蚬?yīng)鏈壓力有所緩解。但由于供應(yīng)商數(shù)量有限，單價(jià)有望穩(wěn)定在15-18美元/公斤區(qū)間。此外，公司預(yù)計(jì)其大宗原料藥板塊將繼續(xù)取得收入快速增長(zhǎng)和運(yùn)營(yíng)效率提升，主要因?yàn)槲磥?lái)兩年內(nèi)預(yù)計(jì)將獲批多個(gè)特殊原料藥產(chǎn)品的生產(chǎn)批文。
　　維持增持評(píng)級(jí)，分類(lèi)加總估值法目標(biāo)價(jià)下調(diào)至4.4港元
　　我們將經(jīng)22/23財(cái)年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)下調(diào)3%/12%以反映人民幣貶值和咖啡因需求走弱的影響。我們將基于分部加總的目標(biāo)價(jià)由4.9港元下調(diào)至4.4港元。我們預(yù)計(jì)公司21至23財(cái)年利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率約為30%，公司目前估值為23財(cái)年的預(yù)測(cè)市盈率的8倍和23財(cái)年預(yù)計(jì)4%的股息率，我們認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)性?xún)r(jià)比吸引。投資風(fēng)險(xiǎn)：集采風(fēng)險(xiǎn)、新冠疫情擾動(dòng)、大宗原料藥平均銷(xiāo)售價(jià)格波動(dòng)等。