>> 華安證券-利率周度觀點：當(dāng)前資金面對貨幣政策敏感性提升-221023
| 上傳日期： |
2022/10/24 |
大小： |
1580KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
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作者： |
顏子琦 |
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為何四季度難以形成“財政性流動性寬松”？
21年專項債發(fā)行后置與22年專項債發(fā)行前置是前三季度資金面寬松的主要原因。21年四季度專項債發(fā)行額占全年比重的31.3%，這部分資金的撥付使用為22年一季度貢獻(xiàn)了較多流動性，二三季度雖然專項債發(fā)行提速、資金面略有收攏，但資金的高效撥付使用仍為市場提供了充裕的流動性。
四季度來看，“財政性流動性寬松”接近尾聲，財政對資金面的影響從投放基礎(chǔ)貨幣（減稅降費、專項債撥付等）向回收流動性（新發(fā)專項債）轉(zhuǎn)變。發(fā)行端：政府債券發(fā)行空間有限。截至9月，專項債發(fā)行已完成全年目標(biāo)的85.3%，遠(yuǎn)高于去年同期的66%，國債、一般債發(fā)行節(jié)奏均快于去年同期，財政資金繼續(xù)向市場收攏資金的空間不大。撥付端：專項債撥付率已高于歷史同期。1-8月新增專項債撥付率約為68.1%（估計），相較于前三季度，財政資金大概率無法獨立向市場提供充裕流動性。
綜上，今年前三季度，財政穩(wěn)定輸出流動性，貨幣微操層面的“松”與“緊”并未實質(zhì)影響資金面，而這一模式或?qū)⒃谒募径劝l(fā)生轉(zhuǎn)變。
寬信用逐步“脫敏”寬貨幣，是否還有必要繼續(xù)維持寬貨幣？
“進(jìn)一步寬貨幣”已不是寬信用的必要條件。9月社融總量與結(jié)構(gòu)的優(yōu)化已一定程度證明了結(jié)構(gòu)性工具的有效性，往后看，政策的寬信用可能更依賴于直達(dá)性的結(jié)構(gòu)化工具。
從“放水”到“用水”，社融、M2剪刀差收窄，資金面已趨向緊平衡?；A(chǔ)貨幣投放減少、政府債凈融資帶來銀行資金面收緊，6月超儲率僅為1.5%，資金面仍為緊平衡。M2與社融方面，效用更強(qiáng)的直達(dá)性政策工具吸收銀行間冗余的空轉(zhuǎn)資金，9月社融與M2剪刀差明顯收窄。
貨幣政策操作上，MLF存在縮量續(xù)作可能。一方面存單發(fā)行利率遠(yuǎn)低于MLF利率，10月二者倒掛75bp，另一方面寬貨幣以實現(xiàn)寬信用的必要性降低，11月MLF縮量續(xù)作可能性較大。
投資策略：流動性失去確定性，則杠桿策略的性價比較低
基本面上，債市并無較大預(yù)期差，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇是主旋律。流動性方面，財政撥付率已高于歷史同期，財政難以繼續(xù)支撐寬松流動性，11月MLF存在縮量發(fā)行可能。展望下階段，財政對資金支持作用或消退，貨幣政策支撐流動性概率不大，杠桿策略易受利率波動影響，資金成本對貨幣政策敏感性提升。
風(fēng)險提示
疫情存在不確定性
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