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濱江集團：深耕杭州，穩(wěn)健騰飛
　　濱江集團成立30余年來深耕杭州，近年來提出穩(wěn)健騰飛戰(zhàn)略，銷售排名持續(xù)提升。公司于1992年成立于杭州，30余年來以杭州為核心城市進行發(fā)展。公司以房地產(chǎn)為核心主業(yè)，實施“1+5”的業(yè)務戰(zhàn)略規(guī)劃布局，2021年房地產(chǎn)占營收比例在98%以上。濱江集團股權比例較為集中，實控人掌握公司約57.3%的股權比例。公司產(chǎn)品定位較為高端，是房地產(chǎn)市場品質(zhì)住宅的標桿企業(yè)。公司在“穩(wěn)健騰飛”戰(zhàn)略的指引下，近年來銷售規(guī)?？焖僭鲩L、銷售排名持續(xù)提升。
　　一年三倍：濱江集團的阿爾法在哪里？
　　近一年，濱江集團股價走出了明顯的α。濱江集團近期股價創(chuàng)新高，相當于約一年以前股價的三倍，漲幅達到約237.4%，相對于房地產(chǎn)（長江）的超額收益為223.6%。公司市值的上漲可以歸因到兩部分，即估值和業(yè)績。我們認為濱江集團近一年市值上漲主要因素是估值正常化所驅(qū)動，業(yè)績增長可能尚未真正體現(xiàn)到對市值的推動上。估值方面，我們認為濱江集團近一年來經(jīng)歷了估值正?；?，即從低估值回歸到正常估值。業(yè)績方面，業(yè)績增長對濱江集團市值的推動作用可能尚未完全體現(xiàn)，原因主要在于濱江集團近幾年處于高速成長階段，銷售高增長尚未反映到利潤表上。
　　業(yè)績阿爾法：區(qū)域市場堅挺（經(jīng)濟+人口+樓市+戰(zhàn)略）
　　杭州市場的蓬勃發(fā)展、戰(zhàn)略管理的穩(wěn)健積極是濱江集團業(yè)績增長的重要原因。杭州市場的蓬勃發(fā)展體現(xiàn)為三點：①良好的區(qū)域經(jīng)濟、②大量的人口流入、③樓市規(guī)模擴張。1）區(qū)域經(jīng)濟方面，杭州市2021年GDP位居全國第八位，主要受數(shù)字經(jīng)濟、制造業(yè)雙輪驅(qū)動，其中IT從業(yè)人員收入高、漲幅大。2）人口流入方面，杭州市近5年流入總量高達300萬，相當于流入前人口的33%、流入后的25%。3）樓市發(fā)展方面，市場規(guī)模持續(xù)擴大，2021年杭州商品房銷售額達到6589億元，相當于5年、10年前的1.80倍（全國1.55倍）和6.70倍（全國3.11倍），與上海成為全國唯二突破6000億銷售額的城市。此外，戰(zhàn)略管理的穩(wěn)健積極，也是公司業(yè)績增長的重要因素。在“穩(wěn)健騰飛”戰(zhàn)略的指引下，公司銷售排名持續(xù)提升，今年9月已升至行業(yè)第12名
　　估值阿爾法：利潤率見底改善（格局+信用+效率）
　　受競爭格局改善、高信用資質(zhì)、效率領先等影響，濱江集團利潤率見底回升，有望推動公司估值持續(xù)提升。根據(jù)PB-ROE估值框架，股票估值取決于盈利能力。濱江集團盈利能力改善存在以下推動力：1）杭州市競爭格局改善，濱江集團杭州拿地毛利率由2021年的19.42%提升2022年上半年的33.55%；2）高信用資質(zhì)，濱江集團三道紅線保持綠檔，融資成本持續(xù)下降；3）高運營效率，包括高人效、高錢效、高費效三個方面。高人效是指人均銷售額位居行業(yè)前列，高錢效是指單位有息負債貢獻的銷售回款較高，高費效是指期限費用率處于同行業(yè)較低水平。受上述因素影響，濱江集團利潤率有望見底回升，從而推動公司估值持續(xù)提升。
　　投資建議
　　公司股價走出明顯阿爾法，分別由估值和業(yè)績所貢獻，業(yè)績增長對公司股價上漲的推動作用可能尚未完全體現(xiàn)，利潤率企穩(wěn)修復亦有望推動估值持續(xù)提升，維持“推薦”評級。1）業(yè)績方面，公司受益于：①杭州經(jīng)濟增長、②人口持續(xù)流入、③樓市規(guī)模擴張、④戰(zhàn)略管理穩(wěn)健積極，近年來銷售增長迅猛，業(yè)績結(jié)算仍處于高速增長期。2）估值方面，公司經(jīng)歷了估值正?；磥恝俑偁幐窬指纳?、②高信用資質(zhì)、③高效率（高人效、高錢效、高費效）等因素推動利潤率回升，有望推動估值持續(xù)提升。預計2022-2024年公司歸母凈利潤為36.55億元、42.56億元、50.28億元，EPS為1.17元、1.37元、1.62元，對應PE為9.35倍、8.03倍、6.79倍。
　　風險提示
　　房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)整存在不確定性，結(jié)算節(jié)奏與毛利率存在不確定性。