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■事件：萬華化學(xué)發(fā)布2022年三季報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1304.2億元，同比+21.53%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)136.08億元，同比-30.36%，22Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入413.02億元，同比+4.14%，環(huán)比-12.74%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)32.25億元，同比-46.35%，環(huán)比-35.61%。據(jù)公告，公司設(shè)計(jì)產(chǎn)能4萬噸/年尼龍12項(xiàng)目于近期正式投產(chǎn)并產(chǎn)出合格產(chǎn)品。
　　■22Q3總體量增價(jià)減，原料價(jià)格高位需求轉(zhuǎn)弱產(chǎn)品價(jià)差承壓。從產(chǎn)銷看，據(jù)公告，22Q3聚氨酯板塊銷量同比+6%，環(huán)比-4%，均價(jià)環(huán)比-7%，BC三季度檢修造成影響；石化板塊產(chǎn)量同比+26%，環(huán)比+2%（模擬扣除LPG貿(mào)易），均價(jià)環(huán)比-8%；新材料板塊銷量同比+19%，環(huán)比+4%，均價(jià)環(huán)比-14%。我們的市場(chǎng)數(shù)據(jù)跟蹤顯示，22Q3公司聚氨酯產(chǎn)品MDI綜合含稅價(jià)差為1.22萬元/噸（同比-21%，環(huán)比-7%），TDI價(jià)差同比+31%，環(huán)比+6%，硬泡聚醚價(jià)差同比+14%，環(huán)比-5%；石化C3/C4平臺(tái)綜合價(jià)差環(huán)比-18%，C2平臺(tái)綜合價(jià)差環(huán)比-6%，新材料板塊TPU、PC、PMMA價(jià)差環(huán)比-1%、-31%、+11%?？傮w看，油煤高位疊加需求走弱，除TDI各產(chǎn)品價(jià)差均承壓，歐洲BC能源成本同比大幅上漲也形成拖累。出口方面，據(jù)Wind，三季度MDI、TDI出口量同比-10%、+5%，MDI外需轉(zhuǎn)弱，TDI因歐洲不可抗力出口維持高位。綜上所述，22Q3公司實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)53.66億元，費(fèi)用率（四費(fèi)&稅金）為4.9%（同比-3.1pct）。（詳細(xì)數(shù)據(jù)圖表請(qǐng)見后文）
　　■TDI四季度供需失衡持續(xù)價(jià)格彈性可期，長(zhǎng)期看異氰酸酯行業(yè)產(chǎn)能或面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整。據(jù)天天化工，當(dāng)前TDI產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)均庫存低位，近期經(jīng)銷商獲利盤快進(jìn)快出對(duì)價(jià)格下行和持續(xù)時(shí)間影響或較為有限，考慮到四季度海外產(chǎn)能不可抗力持續(xù)，東亞工廠進(jìn)入集中檢修季，11月全球TDI產(chǎn)能近一半不可用，未來一旦外貿(mào)報(bào)價(jià)跟進(jìn)，內(nèi)貿(mào)貨源減少，下游漲價(jià)若傳導(dǎo)順利，短期不排除價(jià)格持續(xù)上漲可能；中長(zhǎng)期看，北溪事件或?qū)е碌聡?guó)喪失俄歐天然氣樞紐地利，能源成本壓力陡增，且天然氣具備能源原材料雙重屬性，近期歐洲地緣事件頻發(fā)，為其能源困境再添不確定性，據(jù)天天化工，歐洲MDI、TDI產(chǎn)能占全球27%、24%，其中德國(guó)占8%、17%，在當(dāng)前需求側(cè)亦持續(xù)走弱背景下，未來行業(yè)產(chǎn)能或面臨成本驅(qū)動(dòng)的區(qū)域性結(jié)構(gòu)調(diào)整，相比之下國(guó)內(nèi)產(chǎn)能成本優(yōu)勢(shì)將長(zhǎng)期凸顯，萬華作為行業(yè)龍頭有望持續(xù)受益。
　　■尼龍12投產(chǎn)拓寬公司新材料版圖，自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)打破海外壟斷。尼龍12（PA12）市場(chǎng)集中在汽車、油氣、消費(fèi)電子、3D打印、光纖電纜等領(lǐng)域，據(jù)QYResearch，2021年P(guān)A12全球產(chǎn)能及消費(fèi)量約為10萬噸，國(guó)內(nèi)需求約2-3萬噸，近年來全球需求增速近6%，隨著新能源車、3D打印等領(lǐng)域的興起，PA12需求量有望進(jìn)一步增長(zhǎng)；然而，由于PA12生產(chǎn)技術(shù)難度大，流程復(fù)雜，此前全球廠家僅有德國(guó)贏創(chuàng)、法國(guó)阿科瑪、瑞士EMS和日本UBE，近7成產(chǎn)能在歐洲，國(guó)內(nèi)嚴(yán)重依賴進(jìn)口，萬華4萬噸PA12產(chǎn)能是繼贏創(chuàng)后全球唯二具備從丁二烯出發(fā)，打通全流程的全套自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)技術(shù)，除了PA12樹脂和改性料，中間體CDON/CDOL/LL等亦有廣泛應(yīng)用，打破各個(gè)環(huán)節(jié)壟斷可能，豐富公司產(chǎn)品矩陣。PA12項(xiàng)目立項(xiàng)至今已有十余載，其成功落地標(biāo)志著萬華研發(fā)體系已具備多項(xiàng)目協(xié)同能力，研發(fā)實(shí)力更上一層樓，未來隨著產(chǎn)能逐步放量，其高附加值有望為公司帶來可觀收益。
　　■投資建議：預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)為175.0、182.9、236.6億元，維持買入-A投資評(píng)級(jí)。
　　■風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品或原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，下游需求不及預(yù)期，項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。