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投資要點(diǎn)：
　　事件：公司發(fā)布2022年三季報(bào)，22年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入89.9億，同比+18.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.0億，同比-11.9%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤8.1億，同比-10.2%。單三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.9億，同比+22.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.3億，同比+20.6%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤2.12億，同比+23%。收入超預(yù)期，利潤低于預(yù)期。
　　投資評(píng)級(jí)與估值：考慮到成本壓力維持高位，下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2022-24年歸母凈利潤為13.1億、16.1億、20.4億（14億、17.4億、21.75億），同比增長0%、23%、26%，最新股價(jià)對(duì)應(yīng)2022-24年P(guān)E分別為26x、21x、17x。長期看，隨著自產(chǎn)水解糖產(chǎn)能逐步落地，公司未來具備更多調(diào)節(jié)成本壓力與原料供給的工具，并且疫情對(duì)于國內(nèi)中小企業(yè)及海外競品的影響有望重塑全球行業(yè)格局。隨著酵母下游衍生品拓展、海外持續(xù)滲透及產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)建，我們認(rèn)為公司酵母龍頭地位有望進(jìn)一步鞏固，維持增持評(píng)級(jí)。
　　22Q3海外延續(xù)高增表現(xiàn)，國內(nèi)業(yè)務(wù)環(huán)比改善。品類方面，22Q3公司酵母及深加工/制糖/包裝/其他系列分別實(shí)現(xiàn)收入19.8億/4億/1.1億/3.9億，分別同比+8.3%/+165%/+17%/+62.4%。分區(qū)域看，22Q3國內(nèi)與海外市場分別實(shí)現(xiàn)收入18.9億與9.97億，分別同比增長12%與55%，國內(nèi)市場環(huán)比Q2改善，但恢復(fù)較慢，預(yù)計(jì)主要受制于疫情擾動(dòng)，而海外表現(xiàn)主因疫情、地域沖突及制造成本上升導(dǎo)致供應(yīng)鏈紊亂，海外客戶訂單轉(zhuǎn)向公司。公司三季度進(jìn)一步加強(qiáng)海外市場拓展，加深現(xiàn)有客戶合作力度并發(fā)力開拓下游衍生品海外市場。展望22Q4及23H1，預(yù)計(jì)海外疫情反復(fù)、俄烏沖突及制造成本上升的情形維持不變，公司海外市場有望繼續(xù)受益實(shí)現(xiàn)份額提升，而國內(nèi)市場有望呈現(xiàn)穩(wěn)步恢復(fù)態(tài)勢。展望長期，公司十四五規(guī)劃的收入與產(chǎn)能目標(biāo)及節(jié)奏維持不變，靜待成本回落釋放利潤彈性。
　　22Q3毛利率承壓，關(guān)注原料價(jià)格邊際變化。22Q3公司毛利率21.9%，同比下降2.6pct，環(huán)比H1下降4.8pct，預(yù)計(jì)主因1）Q3水解糖外購和自產(chǎn)價(jià)格高于年初糖蜜采購，致加權(quán)平均成本提升，2）能源價(jià)格上漲，3）制糖業(yè)務(wù)占比提高。22Q3公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.9%/3.9%/3.7%/-1.0%，分別同比持平/-0.6pct/-1.4pct/-1.6pct，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降，預(yù)計(jì)依然由美元和盧布升值產(chǎn)生匯兌收益所致。22Q3公司歸母凈利率為7.9%，同比下降0.1pct。建議關(guān)注今年Q4新榨季下的成本走勢，我們預(yù)計(jì)糖蜜價(jià)格不具備再創(chuàng)新高的動(dòng)力，主要系1）公司水解糖產(chǎn)能已經(jīng)逐步投產(chǎn)，作為國內(nèi)最大糖蜜需求方，有望通過減少采購倒逼糖蜜價(jià)格回落，2）渠道反饋南方甘蔗、北方甜菜種植及產(chǎn)量有所增長。綜上，我們預(yù)計(jì)公司明年成本壓力將呈現(xiàn)邊際緩和趨勢，盈利能力有望得到改善。
　　股價(jià)上漲的催化劑：主力產(chǎn)品提價(jià)、糖蜜價(jià)格回落
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：匯率大幅波動(dòng)、糖蜜價(jià)格上漲超預(yù)期