>> 中信證券-北方國際(000065)2022年三季報點評：Q3傳統(tǒng)主業(yè)承壓，預(yù)計海外風(fēng)電+焦煤盈利亮眼-221027
| 上傳日期： |
2022/10/27 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
孫明新,李家明 |
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2022年前三季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤4.99億元，同增1.33%，單三季度1.10億元，同比下滑49.62%，主要源于公司Q3毛利率下降疊加傳統(tǒng)業(yè)務(wù)減值計提力度加大。從結(jié)構(gòu)上看，我們測算公司海外風(fēng)電項目盈利貢獻(xiàn)相對亮眼。展望未來，海外風(fēng)電發(fā)電量提升+焦煤貿(mào)易放量有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績增量。我們預(yù)測公司合理市值在110億元左右，對應(yīng)目標(biāo)價11元，維持“買入”評級。
▍Q3收入穩(wěn)增，毛利率下降+減值計提加大致業(yè)績下滑。公司2022Q1-3實現(xiàn)營收91.93億元，同增18.95%，維持穩(wěn)健增長；歸母凈利潤4.99億元，同增1.33%，扣非歸母凈利潤6.59億元，同增110.21%，增速均較上半年出現(xiàn)較大幅度下滑。單季度看，公司2022Q3營收同增13.40%至37.99億元，考慮到今年Q3公司焦煤主要通關(guān)的滿都拉口岸通關(guān)量明顯提升，我們預(yù)計或主要受益于公司焦煤貿(mào)易量放量所致；Q3歸母凈利潤同比下滑49.62%至1.10億元，主要源于：1）三季度公司毛利率為9.85%，同比下滑2.65pcts；2）公司對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)加大減值計提力度，2022Q3計提信用減值損失同增8447萬元。而扣非歸母凈利潤同比增長8.98%至2.15億元，明顯優(yōu)于扣非前，主要因為公司開展外幣遠(yuǎn)期鎖匯交割及持有損失同比增加1.54億元至1.32億元。
▍業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化致Q3毛利率下降，匯兌收益助力財務(wù)費用明顯下降。2022Q1-3公司毛利率為12.93%，同比提升0.12pct，單Q3來看，毛利率僅為9.85%，同比下滑2.65pcts，或主要源于國際工程業(yè)務(wù)在國際經(jīng)濟(jì)形勢承壓及疫情影響下運輸和人工成本提升，加之Q3毛利率相對較低的貿(mào)易業(yè)務(wù)占比提升。2022Q1-3公司期間費用率0.53%，同比下降6.78pcts，主要源于：1）財務(wù)費用率同減5.87pcts至-4.92%，受益于美元兌人民幣升值帶來匯兌收益，若考慮公司開展外幣遠(yuǎn)期鎖匯交割及持有損失，實際因人民幣貶值為公司貢獻(xiàn)增量利潤2.5億元左右；2）管理費用率同減0.46pct至2.37%，銷售費用率同減0.46pct至3.08%。信用減值損失率同比增加7.48pcts至4.85%，系本期計提1.84億元信用減值損失+上年同期收回埃塞亞吉鐵路項目以及橙線項目應(yīng)收賬款，轉(zhuǎn)回減值準(zhǔn)備導(dǎo)致。2022Q1-3公司實現(xiàn)歸屬凈利率5.43%，同比下滑0.92pct。
▍經(jīng)營現(xiàn)金流大幅改善，預(yù)付款+存貨明顯增加。2022Q1-3公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出1.13億元，同比少流出8.67億元，收現(xiàn)比同比提升9.15pcts至109.95%、付現(xiàn)比同比提升12.05pcts至123.75%。2022Q3末公司預(yù)付款項為23.83億元，環(huán)比Q2末增長60.47%，存貨為12.94億元，環(huán)比增長16.05%，或同樣源于公司焦煤貿(mào)易增長使得焦煤采購量增加所致。
▍預(yù)計海外風(fēng)電、焦煤盈利突出，中長期業(yè)績彈性值得期待。公司近年持續(xù)推進(jìn)從傳統(tǒng)國際工程、貿(mào)易向投建營一體化轉(zhuǎn)型，目前轉(zhuǎn)型成效正持續(xù)顯現(xiàn)：1）克羅地亞風(fēng)電項目于去年底并網(wǎng)，受益于Q3電價高位，我們測算該部分業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)歸屬凈利潤約1.43億元（假設(shè)全年發(fā)電量為4億度，據(jù)此測算Q3發(fā)電量1.1億度左右，根據(jù)我們對克羅地亞電價的跟蹤數(shù)據(jù)測算三季度均價為41.4歐分/度），總體表現(xiàn)亮眼，考慮到公司風(fēng)機(jī)基本達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，后續(xù)發(fā)電量有望進(jìn)一步提升；2）蒙古焦煤貿(mào)易項目Q3受益于滿都拉口岸通關(guān)量明顯提升，對收入、利潤預(yù)計亦有明顯提升。中長期而言，隨著通關(guān)量持續(xù)恢復(fù)，公司貿(mào)易成本有望進(jìn)一步下降，該部分業(yè)務(wù)盈利有望加快釋放。
▍風(fēng)險因素：疫情反復(fù)導(dǎo)致滿都拉口岸貨通情況不佳風(fēng)險；克羅地亞電價超預(yù)期下滑風(fēng)險；公司海外訂單落地不及預(yù)期風(fēng)險；公司應(yīng)收賬款風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：結(jié)合公司Q3經(jīng)營情況，我們調(diào)整公司2022-24年歸母凈利潤預(yù)測至9.0/11.1/13.2億元（原預(yù)測為9.9/12.2/14.0億元），現(xiàn)價對應(yīng)PE為10.6/8.5/7.1倍?？紤]到公司傳統(tǒng)國際工程業(yè)務(wù)在手訂單充足、傳統(tǒng)民品貿(mào)易業(yè)務(wù)供需穩(wěn)健，而克羅地亞風(fēng)電的并網(wǎng)發(fā)電以及中蒙焦煤貿(mào)易疫后回升均能為公司帶來業(yè)績的彈性釋放，我們采用分部估值法對公司風(fēng)電運營、焦煤貿(mào)易和傳統(tǒng)主業(yè)三塊業(yè)務(wù)分別進(jìn)行估值，參照可比企業(yè)估值水平（國際工程業(yè)務(wù)參考中材國際、中鋼國際2022年平均水平給予9xPE，焦煤貿(mào)易業(yè)務(wù)參考嘉友國際、嘉誠國際、山煤國際、中煤能源2022年平均水平給予15xPE，風(fēng)電運營業(yè)務(wù)參考可比公司三峽能源、節(jié)能風(fēng)電2022年平均水平給予20xPE），得到風(fēng)電運營、焦煤貿(mào)易以及傳統(tǒng)主業(yè)對應(yīng)市值分別為70/37/27億元，合計市值134億元；另從縱向角度，截取公司近三年的歷史平均PE 9.4倍，對應(yīng)市值84億元。參考分部估值和歷史PE兩種估值方法，我們預(yù)測公司合理市值在110億元左右，對應(yīng)2022年P(guān)E為12倍，對應(yīng)目標(biāo)價11元，維持“買入”評級。
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