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受益于海外礦服業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，公司前三季度業(yè)績(jī)維持較高增速；自有礦山產(chǎn)銷(xiāo)低于預(yù)期。2023年公司銅礦和磷礦將進(jìn)入投產(chǎn)階段，有望為公司帶來(lái)可觀的業(yè)績(jī)?cè)隽?。采用分步估值法得到公?023年合理市值158億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)27元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司前三季度業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.75億元，同比增長(zhǎng)18.23%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.42億元，同比增長(zhǎng)25.34%。三季度單季公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)13.96億元/1.47億元，同比分別增長(zhǎng)22.38%/27.06%。受益于公司海外礦服業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倬S持較高水平。
　　▍礦服業(yè)務(wù)維持較快增長(zhǎng)，多個(gè)新簽訂單彰顯公司客戶(hù)粘性。2022年上半年，公司新簽及續(xù)簽合同金額約33億元，三季度單季新簽及續(xù)簽合同約14億元，持續(xù)的合同落地顯示出公司礦山開(kāi)發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力和客戶(hù)粘性。結(jié)合公司新增礦服訂單數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)2025年公司采礦量將增加至5000萬(wàn)噸，加上高毛利的海外業(yè)務(wù)占比提升，公司礦服業(yè)務(wù)利潤(rùn)有望保持20%以上的高增速。
　　▍Dikulushi銅礦投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。剛果（金）Dikulushi銅礦在2021年10月試車(chē)，原計(jì)劃在2022年產(chǎn)銅1萬(wàn)噸，根據(jù)公司公告，由于井下巖石破碎、涌水量大，掘進(jìn)效率低，公司在2021年上半年的工作主要以理順和完善生產(chǎn)系統(tǒng)為主。公司下調(diào)項(xiàng)目年產(chǎn)量至5000噸，且上半年未對(duì)外銷(xiāo)售。我們預(yù)計(jì)Dikulushi項(xiàng)目在2022年貢獻(xiàn)的產(chǎn)量和銷(xiāo)量將處于較低水平。
　　▍其余自有礦山資源項(xiàng)目順利推進(jìn)，2023-2024年公司有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增。公司當(dāng)前擁有兩岔河磷礦、剛果（金）Dikulushi銅礦、Lonshi銅礦等自有資源項(xiàng)目，擁有銅金屬量106萬(wàn)噸，磷礦石1920萬(wàn)噸。根據(jù)公司公告，Lonshi銅礦建設(shè)順利推進(jìn)，計(jì)劃在2023年底投產(chǎn)；兩岔河磷礦項(xiàng)目前期行政許可陸續(xù)取得，我們預(yù)計(jì)項(xiàng)目在2023年將貢獻(xiàn)實(shí)際產(chǎn)量和利潤(rùn)。2023-2024年，公司自有資源項(xiàng)目將陸續(xù)投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)形成5萬(wàn)噸銅和30萬(wàn)噸磷礦產(chǎn)能，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)大增。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司自有礦山建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期；公司應(yīng)收賬款占比較高的風(fēng)險(xiǎn)；海外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)；礦山生產(chǎn)的安全環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)；銅和磷礦石價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到公司自有礦山開(kāi)采進(jìn)度低于預(yù)期以及銅價(jià)大幅下跌，下調(diào)公司2022/23年EPS預(yù)測(cè)至1.02/1.61元(原預(yù)測(cè)為1.37/1.98元)，新增2024年預(yù)測(cè)值為2.62元。公司未來(lái)業(yè)績(jī)將來(lái)自礦服和自有資源開(kāi)發(fā)兩部分，因而我們采用分部估值法對(duì)公司估值進(jìn)行分析。我們預(yù)測(cè)公司2023年礦服業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.07億元。由于公司礦服業(yè)務(wù)缺少可比公司，考慮到公司礦服業(yè)務(wù)有望保持20%的年化增速，給予對(duì)應(yīng)板塊17倍PE估值，對(duì)應(yīng)合理市值為120億元。公司自有礦山業(yè)務(wù)2023年預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)2.5億元，結(jié)合云南銅業(yè)和寒銳鈷業(yè)等可比公司2023年平均PE估值14倍（Wind一致預(yù)期），考慮到對(duì)公司較高的業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)測(cè)，給予公司自有礦山業(yè)務(wù)15倍PE估值，對(duì)應(yīng)市值為38億元，計(jì)算得到公司2023年合計(jì)市值為158億元，對(duì)應(yīng)2023年目標(biāo)價(jià)27元/股，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。