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公司發(fā)布2022年三季報(bào)：前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收153.10億元，同比-3.87%，歸母凈利潤(rùn)23.45億元，同比-13.98%，扣非凈利22.53億元，同比-15.47%。其中，22Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收49.37億元，同比-14.84%，歸母凈利7.08億元，同比20.10%，扣非凈利7.17億元，同比-18.35%。22Q3毛利率29.24%，環(huán)比2.12pct，同比+0.95pct；凈利率14.35%，環(huán)比-4.41pct，同比-1.15pct。
　　收入同/環(huán)比下降，毛利率環(huán)比下降、同比提高，量的下滑是主要原因：Q3受高溫天氣、疫情、地產(chǎn)需求疲軟影響，收入出現(xiàn)同比下滑，預(yù)計(jì)石膏板銷(xiāo)量和防水的發(fā)貨均出現(xiàn)同比下滑，量的影響更大。價(jià)格角度，石膏板經(jīng)過(guò)一系列提價(jià)，單價(jià)同比保持增長(zhǎng)，防水價(jià)格預(yù)計(jì)以穩(wěn)為主。龍骨業(yè)務(wù)我們預(yù)計(jì)受益產(chǎn)能，配套率繼續(xù)提高，即銷(xiāo)量提升，但受鋼材影響預(yù)計(jì)價(jià)格有所下滑。成本方面，護(hù)面紙上游原材料廢紙價(jià)格環(huán)比有所回落，例如山東廢紙主流Q3均價(jià)為2937.29元/噸，同比-8%。但煤炭和瀝青的同比壓力仍然較大，主要影響石膏板與防水卷材。公司繼續(xù)推行“一毛錢(qián)”降本計(jì)劃、上游布局護(hù)面紙產(chǎn)能，部分抵御成本壓力，石膏板適當(dāng)提價(jià)傳導(dǎo)，因此Q3毛利率得以實(shí)現(xiàn)29.24%，同比仍有提高（+0.95pct）。
　　費(fèi)用率增加，主因收入下降、費(fèi)用攤薄減少，整體杠桿偏低，低融資成本優(yōu)勢(shì)突出：公司單3季度期間費(fèi)用率為12.76%，環(huán)比微幅增長(zhǎng)，同比增加明顯+1.97pct，其中銷(xiāo)售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.55%、3.84%、4.9%、0.48%，分別同比+0.58pct、+0.39pct、+0.94pct、+0.06pct，主要是收入同比下降、費(fèi)用攤薄減少，絕對(duì)值角度管理/研發(fā)費(fèi)用均有所下降。公司財(cái)務(wù)費(fèi)用僅為2400萬(wàn)元，期末短期借款2.58億元，一年內(nèi)到期非流1.29億，長(zhǎng)期借款3.6億元，雖然其他流動(dòng)負(fù)債20.56億元，但公司融資成本低，例如第一期10億超短融發(fā)行利率2%，第二期10億超短融發(fā)行利率為1.57%。公司期末資產(chǎn)負(fù)債率為28.08%，一直保持健康水平。
　　經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~繼續(xù)為正：公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為6.5億，保持正常表現(xiàn)。公司主要是應(yīng)收賬款，票據(jù)較少，期末應(yīng)收賬款同比、環(huán)比有一定提升，估計(jì)主要由防水業(yè)務(wù)產(chǎn)生，以及估計(jì)與石膏板授信政策適當(dāng)放寬有關(guān)，但整體較為良性，應(yīng)收賬款及票據(jù)/收入僅為27.4%。防水業(yè)務(wù)同樣以經(jīng)銷(xiāo)結(jié)構(gòu)為主，風(fēng)控得當(dāng)，過(guò)往信用計(jì)提極少。
　　投資建議：綜合考慮疫情、地產(chǎn)下行的影響，我們將2022-2024年歸母凈利從40.17、48.09、52.89億元下調(diào)為31.02、36.38、41.13億元，10月26日股價(jià)對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為12X、10X、9X，繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注①石膏板產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，持續(xù)行使定價(jià)權(quán)，②防水第二主業(yè)逐步成長(zhǎng)，③龍骨配套率提升，④砂漿與涂料加速布局，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)政策變化的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。