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投資要點(diǎn)
　　公司公布2022年三季報(bào)：2022前三季度營(yíng)收18.17億元/yoy+19.46%、歸母凈利潤(rùn)2.69億元/yoy+48.28%。分季度看，22Q1/Q2/Q3營(yíng)收分別同比+28.54%/+45.28%/-7.73%，歸母凈利分別同比+74.10%/+73.95%/+10.11%，Q3收入端回落主要受到歐美消費(fèi)疲軟及高基數(shù)（21Q3公司大客戶BOMBAS集中出貨）的影響，歸母凈利增速維持正增長(zhǎng)、主因Q3人民幣貶值帶動(dòng)財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-3.25pct。
　　棉襪業(yè)務(wù)：受歐美經(jīng)濟(jì)影響收入增速回落，盈利能力維持穩(wěn)定。1）業(yè)績(jī)表現(xiàn)：22年前三季度收入約12.2億元、同比+7%、占總營(yíng)收65%，扣非凈利潤(rùn)2.06億元、同比+18%，增速較22H1的收入增20%、凈利增37%有所回落。①拆分量?jī)r(jià)看，棉襪收入增長(zhǎng)主要系21年上調(diào)產(chǎn)品價(jià)格+22年人民幣貶值帶來(lái)的價(jià)增（單價(jià)同比約+12%），銷量約同比-5%。Q3單季營(yíng)收4.1億元、同比-14%，主要系終端消費(fèi)疲軟致出貨量同比約-19%。②客戶結(jié)構(gòu)看，國(guó)際客戶需求有所回落，Q3單季優(yōu)衣庫(kù)/迪卡儂/GAP/PUMA貢獻(xiàn)收入同比+60%以上/略增/略增/下滑；新開(kāi)拓國(guó)內(nèi)客戶（蕉內(nèi)、李寧、Ubras）開(kāi)始逐漸放量、22年前三季度國(guó)內(nèi)銷售額近0.7億元。2）盈利能力：Q3毛利率維持高位31%、同比基本持平；扣非凈利率19%、同比有所提升、主要受益于匯率波動(dòng)+客戶結(jié)構(gòu)改善+功能性產(chǎn)品提升。
　　無(wú)縫業(yè)務(wù)：外需疲軟下收入保持較快增長(zhǎng)，產(chǎn)能利用率下降拖累利潤(rùn)率。1）業(yè)績(jī)表現(xiàn)：22年前三季度收入約5.96億元、同比+59%、占總營(yíng)收33%，增速較22H1的+87%有所回落，扣非凈利潤(rùn)0.59億元、同比扭虧。①拆分量?jī)r(jià)看，收入增長(zhǎng)主要推動(dòng)力為老客戶訂單增加+新客戶拓展，帶動(dòng)銷量同增+57%。Q3單季營(yíng)收1.5億元、同比約+16%，主要受益于單價(jià)同比+13%。②客戶結(jié)構(gòu)看，老客戶優(yōu)衣庫(kù)/德?tīng)査?00%+/50%+、新增客戶IKAR/HM亦維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2）盈利能力：Q3單季毛利率約為16.4%、較22H1毛利率21%下降約5pct，主要系Q3為傳統(tǒng)淡季+海外客戶需求下行導(dǎo)致越南產(chǎn)能利用率下降所致。
　　毛利率基本持平，匯率貶值促財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降。1）毛利率：22年前三季度毛利率同比-0.04pct至27.65%，毛利率小幅回落主因低毛利率無(wú)縫業(yè)務(wù)收入占比提升。分季度看22Q1/Q2/Q3毛利率分別為28.05%/27.53%/27.42%。2）費(fèi)用率：22年前三季度期間費(fèi)用率同比-2.23pct至11.78%，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.49/-0.27/-0.13/-2.31pct至3.93%/6.31%/2.64%/-1.09%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率降低主要受益于人民幣貶值。3）歸母凈利率：期間費(fèi)用率優(yōu)化疊加其他收益增加（主要為政府補(bǔ)助），22年前三季度歸母凈利率為14.78%/yoy+2.87pct。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司為棉襪+無(wú)縫內(nèi)衣龍頭，歐美消費(fèi)疲軟背景下部分海外客戶下單相對(duì)謹(jǐn)慎、Q3經(jīng)營(yíng)受到一定影響，21Q4因大幅計(jì)提股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用及商譽(yù)減值損失致業(yè)績(jī)承壓、低基數(shù)下22Q4有望保持較好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。受益于大客戶如優(yōu)衣庫(kù)采購(gòu)集中度提升、棉襪業(yè)務(wù)有望長(zhǎng)期維持穩(wěn)定增長(zhǎng)；無(wú)縫業(yè)務(wù)持續(xù)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、拓展新客戶、未來(lái)有望貢獻(xiàn)主要收入增量，23年越南無(wú)縫工廠產(chǎn)能利用率有望回升、實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，帶動(dòng)整體無(wú)縫業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)?？紤]歐美消費(fèi)疲軟影響，我們將22-24年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)由3.20/3.95/4.66億元下調(diào)至3.00/3.45/4.07億元，EPS分別為0.79/0.91/1.07元/股，PE為12/10/9X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外需疲軟、匯率變動(dòng)、擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期、大客戶訂單變動(dòng)等。