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■ 23財(cái)年一季度（八月季度）非GAAP凈利潤(rùn)達(dá)8,400萬(wàn)美元，超一致預(yù)測(cè)85%，凈利潤(rùn)自22財(cái)年以來(lái)首次轉(zhuǎn)正
　　■新東方在線（1797 HK）成為超預(yù)期引擎，重組費(fèi)用下降及營(yíng)銷費(fèi)用節(jié)省助力盈利提升
　　■維持新東方增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)升至38美元；將新東方在線評(píng)級(jí)從中性上調(diào)至增持，基于樂觀情形下的分部加總估值，目標(biāo)價(jià)升至53港元
　　23財(cái)年一季度業(yè)績(jī)不同凡響
　　新東方23財(cái)年一季度收入達(dá)7.45億美元，環(huán)比增長(zhǎng)42.1%，得益于新東方在線強(qiáng)勁的表現(xiàn)，其GMV自六月以來(lái)有顯著提升。非GAAP凈利潤(rùn)達(dá)8,400萬(wàn)美元，自過去幾個(gè)季度因重組而錄得凈虧損以來(lái)首次轉(zhuǎn)正。毛利率為58.1%，非GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為13%，相比上季度有明顯改善。管理層表示，利潤(rùn)率攀升主要受益于：1）學(xué)習(xí)中心的關(guān)閉和人員優(yōu)化降低了費(fèi)用；2）東方甄選推動(dòng)新東方在線利潤(rùn)率提升；3）并未在今年夏季舉辦促銷活動(dòng)。公司指引23財(cái)年二季度收入為6.01億-6.19億美元，美元口徑下同比下滑6-9%，或人民幣口徑下同比增長(zhǎng)1-4%。
　　新東方在線利潤(rùn)超預(yù)期
　　我們預(yù)計(jì)新東方在線23財(cái)年一季度凈利潤(rùn)為4,100萬(wàn)美元或2.87億元人民幣，已達(dá)我們?cè)葘?duì)其全年預(yù)測(cè)的44%，大幅超預(yù)期。我們認(rèn)為這表明東方甄選的傭金率和利潤(rùn)率明顯高于市場(chǎng)預(yù)期，歸功于公司積極發(fā)展自營(yíng)業(yè)務(wù)以及謹(jǐn)慎的銷售開支。在基礎(chǔ)情形下，我們維持對(duì)23財(cái)年2,500萬(wàn)元人民幣日均GMV的預(yù)測(cè)，但將凈利潤(rùn)占GMV的比重從8%調(diào)升至11.4%。最新的業(yè)績(jī)提升了市場(chǎng)對(duì)新東方在線多元化品類，擴(kuò)充人才和品牌建設(shè)戰(zhàn)略的信心，新東方在線正在打造一個(gè)高質(zhì)量、健康且肩負(fù)社會(huì)責(zé)任的正面品牌形象。
　　持續(xù)看好，將新東方在線上調(diào)至增持評(píng)級(jí)
　　我們對(duì)新東方及新東方在線進(jìn)行了相應(yīng)的盈利預(yù)測(cè)調(diào)整（圖13及圖14）。新東方目前估值與其凈現(xiàn)金相近，其23/24財(cái)年市盈率為27倍/18倍。我們將目標(biāo)價(jià)從29美元上調(diào)至38美元，基于25倍24財(cái)年市盈率（不變），并用分部加總估值進(jìn)行回測(cè)（圖15），維持增持評(píng)級(jí)。對(duì)于新東方在線，我們將目標(biāo)價(jià)從22.8港元上調(diào)至53.0港元，基于分布加總估值（圖17），上調(diào)至增持評(píng)級(jí)。在新東方和新東方在線之間，我們?nèi)匀粌A向新東方，從估值角度看，新東方當(dāng)前估值較其NAV的折讓更具吸引力。
　　主要風(fēng)險(xiǎn)：1）新業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)；2）退出高中業(yè)務(wù)；3）政策；4）東方甄選持續(xù)的吸客能力以及直播帶貨的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，如：人才管理等。