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事件：公司公告，22Q3單季度實現(xiàn)收入19.33億元，同比增長7.96%；實現(xiàn)歸母凈利潤-715萬元，去年同期45萬元。業(yè)績略微低預期。
　　 Q3單季度收入略微低預期，市場預期在10%。我們推測公司Q3單季度收入增速不及Q2，主要是外部環(huán)境影響了Q2的招投標，導致Q3降速。公司披露，網(wǎng)絡安全業(yè)務增長較為乏力，基礎網(wǎng)絡和物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務收入有所下滑，云計算及IT基礎設施業(yè)務收入增速恢復相對平穩(wěn)。第三季度以來，部分行業(yè)客戶的需求有所恢復，公司新增商機、訂單情況環(huán)比出現(xiàn)改善跡象。延續(xù)Q2的判斷，桌面云因客戶群體主要集中在政府、醫(yī)療等領域，該類客戶群體的采購需求受影響較大，導致桌面云產(chǎn)品未能實現(xiàn)較好的增長。
　　毛利率穩(wěn)中有增，推測上游成本上漲有所緩和。22Q1/Q2/Q3毛利率為58.86%、62.10%、63.78%，2021年為65.49%、21Q1/Q2/Q3為66.47%、67.16%、63.13%，毛利率環(huán)比、同比都提升。以2021年作為分析，2021年公司綜合毛利率為65.49%，同比減少4.49pct，主要是由于業(yè)務結構變化導致。安全毛利率80.84%，同比減少0.8pct，主要是安服占比提升導致人力成本增加，但是從絕對額和下滑幅度看，都是目前已披露同行中最好水平。云計算業(yè)務毛利率44.14%，同比下滑5.01pct，主要是由于服務器等成本上漲導致，也同樣比同行高。
　　費用控制非常明顯，Q3單季度三費僅5%增長。22Q1/Q2/Q3銷售、管理、研發(fā)費用分別同比增長23%/11%/4%、31%/6%/-2%、27%/19%/6%，22 Q1/Q2/Q3單季度上述三費合計增速為25%/14%/15%，公司業(yè)績存在季節(jié)性與“收入-成本”的錯配，導致虧損是正常情況。但是22Q3費用增速已經(jīng)明顯放緩，預計費用放緩的趨勢將延續(xù)至明年。增速放緩不代表停止投入，新業(yè)務的研發(fā)銷售都處于高投入階段，比如XaaS類業(yè)務屬于模式較新的業(yè)務，市場推廣難度較大，公司在市場端也投入了較多資源。預計22-23年點在于提升人效，推測明年收入如果如期回復，利潤將大幅釋放。
　　公司目前處于改革深水區(qū)，這是堅定的長期與“曲棍球效應”的短期。公司已經(jīng)找到云業(yè)務作為第二成長曲線，但這是從產(chǎn)品的維度，公司靠著明星產(chǎn)品疊加的模式已經(jīng)達到瓶頸，面向長期的轉(zhuǎn)型迫在眉睫。改革是面向長期的發(fā)展，是為了保證跟上產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展趨勢，長期視角往往需要對公司的組織架構、技術、人員進行較大的調(diào)整，從2021年開始公司的改革重點為，產(chǎn)品和服務質(zhì)量提升、XaaS優(yōu)先、組織活力提升及人才結構優(yōu)化。改革存在“曲棍球”效應，往往先投入拖累再爆發(fā)產(chǎn)出。縱觀科技公司，領軍公司都是“螺旋成長“情況，不斷尋找和修正第二成長曲線?！扒髑颉毙彩琴I入超級成長股的良好時機，德賽西威就是典型的例子。
　　 XaaS：是未來5年的勝負手。全球看云化/SaaS是不可逆的趨勢，中國處于剛起步階段，也會適應國情演繹出本土化需求。公司于2020年提出全面云化、XaaS化的戰(zhàn)略，是目前同行中最堅決轉(zhuǎn)云的廠商。托管云為什么如此重要？不為別人做嫁衣，是進入云化世界的入場券，是把握中長尾客戶必須推出的產(chǎn)品。目前是云巨頭尚未下沉的空窗期，是公司加大投入拿下市場的關鍵期。財務報表中已經(jīng)體現(xiàn)訂閱模式的快速增長，20-21年合同負債中的遞延收入同比增長102%、79%。
　　下調(diào)盈利預測，維持“買入”評級。預計2022-2024年營業(yè)收入為78.41、99.53、128.64億元（原預測為85.40、110.84、144.97億），預計2022-2024年歸母凈利潤為0.5、5.58、10.51億元（原預測為3.19、7.14、11.19億），對應的PE為1006X、90X、48X?？紤]到外部環(huán)境的影響，導致安全業(yè)務增速恢復不如預期、桌面云放緩，下調(diào)全年盈利預測，但公司將逐步恢復和考慮到公司長期發(fā)展?jié)摿?，仍給予“買入”評級。
　　風險提示：安全業(yè)務恢復不及預期，云業(yè)務發(fā)展不及預期。