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事件：公司發(fā)布2022年三季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入121.83億，同比增長8.9%；歸母凈利潤11.82億，同比增長13.27%；扣非歸母凈利潤11.61億，同比增長13.17%。單三季度營業(yè)收入42.47億，同比增長4.93%；歸母凈利潤4.55億，同比增長7.88%；扣非歸母凈利潤4.45億，同比增長7.33%。我們?cè)跇I(yè)績(jī)前瞻中預(yù)測(cè)Q3收入同比增長4%，利潤同比增長6%，收入利潤基本符合預(yù)期。
　　投資評(píng)級(jí)與估值：由于疫情對(duì)銷量產(chǎn)生了階段性影響，我們略下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)公司22~24年歸母凈利潤分別為13.2、16.4、19.6億（前次為13.66、17.79、21.38億），同比13%、24%、20%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)22-24年P(guān)E為33x、26x、22x，維持買入評(píng)級(jí)。22Q3部分地區(qū)疫情散發(fā)限制餐飲、夜場(chǎng)渠道消費(fèi)，對(duì)公司高端啤酒銷量造成影響，但是長期看，啤酒行業(yè)高端化周期遠(yuǎn)未走完，嘉士伯具備領(lǐng)先的品牌組合和優(yōu)質(zhì)、可持續(xù)盈利的基地市場(chǎng)，管理效率出眾，我們?nèi)蚤L期看好公司高端化和全國化的成長空間，嘉士伯是最具成長潛力的啤酒企業(yè)。
　　疫情下高端單品增速放緩，期待揚(yáng)帆27戰(zhàn)略下多維產(chǎn)品矩陣再度發(fā)力。公司前三季度銷量252.65萬千升，同比增長4.54%。22Q3實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷量87.85萬千升，同比增長1%。分價(jià)格帶，22Q3高檔（代表產(chǎn)品：烏蘇，嘉士伯，1664）/主流（樂堡，重慶，大理）/經(jīng)濟(jì)（山城，天目湖）分別實(shí)現(xiàn)收入14.29/121.08/6.21億，同比+0.46/8.86/1.74%，結(jié)合渠道反饋，夜場(chǎng)、餐飲等渠道在疫情下呈弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，影響高端單品銷量表現(xiàn)。由于三季度疆內(nèi)、川渝等地疫情散發(fā)，以及限電影響導(dǎo)致市場(chǎng)開拓進(jìn)度放緩，預(yù)計(jì)疆外烏蘇前三季度實(shí)現(xiàn)低個(gè)位數(shù)增長。展望未來，公司揚(yáng)帆27計(jì)劃推進(jìn)，將開拓更多核心市場(chǎng)以外的大城市，不斷提高新零售渠道的能力和份額。公司具備以烏蘇為核心的多維品牌矩陣，在現(xiàn)有大城市中高端產(chǎn)品占比超40%，具備良好的高端化升級(jí)潛力，隨著非現(xiàn)飲渠道的不斷開拓，以及內(nèi)部銷售團(tuán)隊(duì)完成磨合，未來公司高端產(chǎn)品有望持續(xù)增長。
　　成本壓力環(huán)比收縮，費(fèi)用率控制拉動(dòng)凈利率同比提升0.29pct。前三季度噸酒價(jià)格同比提升4.18%至4822元/千升，單Q3噸酒價(jià)格4834元/千升，同比增長3.5%，提價(jià)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的趨勢(shì)不變。前三季度噸酒成本2426元/千升，同比增長5%；單Q3噸酒成本2339元/千升，同比增長4.47%。從包材價(jià)格看，Q3鋁、玻璃等價(jià)格環(huán)比已現(xiàn)回落，成本壓力有所緩和，但是受疫情拖累噸價(jià)提升幅度未能完全覆蓋成本。22Q3毛利率51.62%，同比微降0.43pct。費(fèi)用端由于疫情影響部分線下活動(dòng)的開展，22Q3銷售費(fèi)用率15.24%，同比下降1.37pct。管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.48%/0.69%/-0.44%，分別同比下降0.62/0.38/0.24pct。費(fèi)用率下降帶動(dòng)Q3實(shí)現(xiàn)歸母凈利率10.7%，同比提升0.29pct
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：產(chǎn)品提價(jià)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨緩
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：疫情反復(fù)，中高端競(jìng)爭(zhēng)加劇