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■事件：公司披露2022年三季報(bào)。2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.82億元，同比+23.71%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.54億元，同比+14.70%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利1.40億元，同比+23.61%。其中22Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.98億元，同比+53.77%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利0.27億元，同比+268.18%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利0.23億元，同比扭虧為盈。
　　■醋酒醬戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)高增。分產(chǎn)品看，22Q3醋/酒/醬實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.9/1.2/0.5億元，同比+82.6%/52.8%/35.6%，合計(jì)同比67.8%，醋酒醬戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)高增。醋類除傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)鎮(zhèn)江香醋外，油醋汁和醋飲亦貢獻(xiàn)較大增量。恒順做酒起家，積淀深厚，酒類放量可期。醬類中復(fù)合調(diào)味料及醬油均穩(wěn)步發(fā)力，紅燒肉和酸湯肥牛調(diào)料包合計(jì)近億元體量。分區(qū)域看，22Q3華東/華南/華中/西部/華北大區(qū)分別實(shí)現(xiàn)同比+81.0%/50.1%/12.0%/70.6%/9.5%，凈減少4個(gè)經(jīng)銷商達(dá)到1936個(gè)，經(jīng)銷商質(zhì)量進(jìn)一步提升。
　　■費(fèi)效比提升，盈利能力修復(fù)。22Q3實(shí)現(xiàn)毛利率33.9%，同比-8.7pct，主要系原材料成本高位，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化拉低毛利率（毛利率低的山西醋規(guī)模擴(kuò)大）。22Q3銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為17.3%/5.5%/-0.1%/3.9%，同比-6.2/-3.3/-0.8/-3.0pct，綜合實(shí)現(xiàn)歸母凈利率5.3%，同比+3.1pct，通過提高費(fèi)效比實(shí)現(xiàn)盈利能力修復(fù)。
　　■營(yíng)銷改革不斷推進(jìn)，成效可期。恒順自2020年推動(dòng)八大戰(zhàn)區(qū)落地（后期拓展為九大戰(zhàn)區(qū)）、打造樣板市場(chǎng)，至2021年末新任營(yíng)銷總監(jiān)上任，公司透明化程度不斷加深，市場(chǎng)化改革持續(xù)進(jìn)展，機(jī)制權(quán)限、薪酬體系調(diào)整到位。產(chǎn)品端，8月恒順成立復(fù)合調(diào)味品有限公司，圍繞“做深醋、做高酒、做寬醬”的產(chǎn)品戰(zhàn)略健全復(fù)合調(diào)味料全品類體系，改革紅利不斷釋放，成效可期。
　　■投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年的收入分別為21.6、24.5、27.4億元，凈利潤(rùn)分別為1.8、2.4、3.3億元，維持買入-A的投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為13.28元，相當(dāng)于2023年55x的動(dòng)態(tài)市盈率。
　　■風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本上漲，食品安全，疫情恢復(fù)不及預(yù)期