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公司Q3收入同比增長(zhǎng)6.66%，液態(tài)奶拖累整體表現(xiàn)，奶粉、奶酪、冷飲等繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，利潤(rùn)端毛利率保持平穩(wěn)，費(fèi)用投放加大導(dǎo)致凈利率下滑。Q4渠道春節(jié)備貨，期待經(jīng)營(yíng)環(huán)比改善，公司全年內(nèi)生凈利率不下滑的目標(biāo)不變。考慮到疫情影響以及費(fèi)用加大，我們下調(diào)22-23年EPS預(yù)測(cè)為1.48、1.68，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)22年估值20倍，23年估值17倍，接近歷史估值底部，具備安全邊際，給予目標(biāo)價(jià)42元，對(duì)應(yīng)23年25倍PE，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　 22Q3收入增長(zhǎng)6.66%，歸母凈利潤(rùn)下滑26.46%。公司2022年前三季度實(shí)現(xiàn)收入938.61億元，同比+10.42%，歸母凈利潤(rùn)80.61億元，同比+1.47%，扣非歸母凈利潤(rùn)75.81億元，同比+0.45%。單Q3實(shí)現(xiàn)收入303.98億元，同比+6.66%，歸母凈利潤(rùn)19.29億元，同比-26.46%，扣非歸母凈利潤(rùn)16.93億元，同比-33.27%，低于此前預(yù)期。如果剔除澳優(yōu)并表貢獻(xiàn)，經(jīng)測(cè)算，估計(jì)22Q3伊利內(nèi)生收入同比增長(zhǎng)約1%-2%。22Q3公司現(xiàn)金回款341.19億元，同比增長(zhǎng)6.61%，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同比下滑45.0%。
　　液態(tài)奶拖累整體表現(xiàn)，奶粉奶酪及冷飲快速增長(zhǎng)。分品類來(lái)看，22Q3公司液體乳/奶粉及奶制品/冷飲產(chǎn)品/其他產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入212.10/66.57/19.06/10.4億元，同比-4.9%/+64.7%/35.3%/54.5%，液態(tài)奶拖累整體增速，Q3常溫液奶低個(gè)位數(shù)下滑，其中白奶繼續(xù)保持增長(zhǎng)，安慕希同比下滑但降幅有所收窄，乳飲料表現(xiàn)相對(duì)較差。奶粉及奶制品增速較高有并表貢獻(xiàn)，伊利嬰配奶粉+成人奶粉前三季度增長(zhǎng)20%+，奶酪增長(zhǎng)30%+，保持快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額繼續(xù)提升。
　　毛利率保持穩(wěn)定，費(fèi)用投入加大。公司22Q3實(shí)現(xiàn)毛利率31.02%，同比保持穩(wěn)定，公司主動(dòng)控制買(mǎi)贈(zèng)促銷(xiāo)力度，維持大單品價(jià)盤(pán)穩(wěn)定。銷(xiāo)售費(fèi)用率18.75%，同比提升約3.3%，剔除澳優(yōu)并表的影響，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比提升2%+，主要系三季度綜藝費(fèi)用投入增加，以及液態(tài)奶下滑導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)減弱。Q3管理費(fèi)用率4.68%，同比提高0.15pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.18%，同比下降0.26%。銷(xiāo)售費(fèi)用拖累下，公司Q3實(shí)現(xiàn)凈利率6.34%，同比下降2.86%。
　　投資建議：期待經(jīng)營(yíng)環(huán)比改善，估值具備安全邊際，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。9月份開(kāi)始公司液態(tài)奶銷(xiāo)售環(huán)比有所改善，份額環(huán)比也在提升，渠道反饋國(guó)慶假期動(dòng)銷(xiāo)符合預(yù)期。隨著Q4渠道為春節(jié)旺季備貨，期待收入增速恢復(fù)，利潤(rùn)率有所提升，公司全年內(nèi)生凈利率不下滑的目標(biāo)不變?？紤]到疫情影響以及費(fèi)用加大，我們下調(diào)22-23年EPS預(yù)測(cè)為1.48、1.68，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)22年估值20倍，23年估值17倍，接近歷史估值底部，具備安全邊際，給予目標(biāo)價(jià)42元，對(duì)應(yīng)23年25倍PE，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)影響，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段性加劇