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受全球宏觀逆風影響，微軟本季度PC業(yè)務相對偏弱，疊加美元走強導致的逆風，公司股價在財報發(fā)布后大幅波動。我們認為，隨著后續(xù)外部擾動的逐步趨穩(wěn)、聯(lián)儲政策預期的逐步明朗，公司以云計算為代表的業(yè)務料將保持穩(wěn)健。從估值維度，公司處在歷史中樞的下方，預計估值后續(xù)持續(xù)下修的空間有限?；久婢S度，雖然PC受宏觀經(jīng)濟影響有所承壓，但Azure等核心業(yè)務成長性依舊明朗。短期而言，預計宏觀因素帶來的擾動仍將持續(xù)，但中長期的配置價值仍值得持續(xù)關注。
　　▍業(yè)績概覽：宏觀逆風壓力下，PC業(yè)務持續(xù)承壓。本季度公司實現(xiàn)營收501億美元（同比+11%，扣除匯率因素+16%），本季度公司整體毛利率為69%，較去年同期下降1pct，營業(yè)利潤達215億美元（同比+6%，+15% cc），對應營業(yè)利潤率43%，較去年同期下降2pcts，經(jīng)調整凈利潤為176億美元（同比+2%，+10% cc）。分部門看，生產(chǎn)力與流程實現(xiàn)收入165億美元（+9%，扣除匯率+15%），智能云業(yè)務收入203億美元（+20%，+26% cc），個人計算收入133億美元（+0%，+3% cc）。公司預計下一季度的業(yè)績?nèi)詫⑹艿酵鈪R影響，對公司帶來5%左右的增速逆風。分業(yè)務板塊，公司預計下一季度生產(chǎn)力與流程業(yè)務收入166-169億美元，智能云收入212.5-215.5億美元，個人計算收入145-149億美元。費用端，公司預計COGS為143-144億美元，運營成本143-144億美元。全年來看，公司指引FY23在扣除匯率影響后仍將實現(xiàn)兩位數(shù)以上的增長，排除Windows OEM下降的增量不利影響，公司依然預計營業(yè)利潤率持平。
　　▍云計算：仍具備長期韌性。本季度實現(xiàn)收入203億美元（+26%cc，此前指引為25%-27%），其中Azure同比+42% cc，低于預期1pct，主要由于消費增長持續(xù)放緩。Server業(yè)務同比+4%cc，高于預期。企業(yè)服務收入+10%cc，主要由于咨詢業(yè)務下滑的影響。從Azure的情況來看，公司預計下個季度Azure同比增速季環(huán)比下滑5pcts，也是導致市場擔憂的主要原因。我們認為，短期的通脹以及經(jīng)濟衰退預期使得部分廠商縮減了IT開支，拉長了訂單周期，也使得微軟智能云商業(yè)訂單的規(guī)模環(huán)比回落（本季度1800億美元，上季度1890億美元）。但從長期來看，云化趨勢仍將延續(xù)，公司云業(yè)務在多個領域均處在行業(yè)前列，整體競爭優(yōu)勢依舊突出。
　　▍其他業(yè)務：PC市場低迷，預計仍面臨一定壓力。本季度PC市場的景氣度不佳，需求端受高通脹持續(xù)沖擊，Windows OEM業(yè)務收入同比下降15%。Office 365商業(yè)版收入同比增長7%（+13%cc），訂閱數(shù)同比增長14%，Microsoft 365訂閱數(shù)量增至6130萬，顯示出相關業(yè)務的韌性。Windows商業(yè)產(chǎn)品及云收入同比增長8%（+15%cc），主要受中小企業(yè)交易放緩以及PC逆風影響；Surface收入同比增長2%（+8%cc）；ex-TAC搜索廣告同比增長16%（+21%cc），顯示整體廣告市場的逆風；本季度游戲收入同比增長4%，其中，硬件收入同比增長13%，內(nèi)容收入同比下滑3%，主要受人均使用時長和貨幣化率下降有關，訂閱服務XGP用戶數(shù)則為正增長。
　　▍中期展望：短期波動仍將延續(xù)，中長期價值仍較為突出。本季度由于PC業(yè)務承壓、展望相對保守等因素，公司股價在盤后大幅下跌。當前復雜的宏觀因素對公司PC等業(yè)務的影響仍將延續(xù)，部分延續(xù)到企業(yè)IT開支的縮減。但我們認為，全球數(shù)字化、云化趨勢仍在延續(xù)，公司在云計算、辦公線上化領域的競爭力依舊突出，圍繞Azure以及微軟全棧式的云方案，基礎軟件、應用軟件等領域的成長性依舊突出。利潤端，隨著公司逐步調整折舊政策，公司的盈利能力有望在長期逐步改善。雖然市場預期公司FY2023的收入增速不足雙位數(shù)，但我們認為，若排除匯率等因素，公司仍有望實現(xiàn)雙位數(shù)以上的增速。
　　▍風險因素：疫情反復導致的供應鏈問題和宏觀經(jīng)濟走弱風險；高通脹帶來的需求下行風險；云計算市場競爭持續(xù)加劇風險；新業(yè)務并購后整合風險；核心技術人員流失風險；折舊費用的會計確認及疫情相關限制政策變化導致營收和利潤下降風險；美國政府反壟斷等政策與監(jiān)管風險。
　　▍投資建議：中短期而言，宏觀經(jīng)濟的變化、聯(lián)儲政策的調整等大概率將繼續(xù)影響公司股價，但從遠期來看，公司在云計算領域的競爭優(yōu)勢依舊突出，目前公司估值處在歷史中樞的低位，配置價值正在逐步體現(xiàn)。考慮公司業(yè)績指引，我們調整公司業(yè)績預測。預計公司FY2023-FY2025收入2148/2439/2771億美元（原預測2226/2538/2883億美元），凈利潤754/854/982億美元（原預測781/ 889/1023億美元），在當前波動的市場環(huán)境下，公司仍是軟件以及云計算板塊中相對穩(wěn)健的標的，長期配置價值值得關注。