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前三季度：收入同減3%/業(yè)績同減15%，降幅較上半年均有所收窄。1）據(jù)公司公告，2022前三季度公司收入/業(yè)績分別為136.8/17.5億元，同比分別-3.4%/-14.6%，降幅較上半年有所收窄。2）盈利質(zhì)量方面：前三季度毛利率基本持平為43.3%；銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率同比分別+2.6/-0.9/+0.5PCTs至18.3%/5.3%/1.0%；凈利率同比-1.8PCTs至12.4%。
　　單三季度：收入同增3%，業(yè)績同增19%。1）單三季度來看，公司實(shí)現(xiàn)收入/業(yè)績分別為41.6/4.7億元，同比分別+3.4%/+19.2%。我們根據(jù)行業(yè)情況判斷：6月疫情有所好轉(zhuǎn)后公司流水恢復(fù)至穩(wěn)健增長，7、8月延續(xù)穩(wěn)健增長態(tài)勢，9、10月則因疫情反復(fù)有所波動(dòng)。2）盈利質(zhì)量方面：單三季度毛利率同比-2.6PCTs至42.0%，環(huán)比二季度基本持平；費(fèi)用管控有效，銷售/管理費(fèi)用率同比分別-1.8/-2.2PCTs至17.6%/6.1%；凈利率同比+1.3PCTs至11.0%。
　　主品牌產(chǎn)品設(shè)計(jì)不斷出新，其他品牌穩(wěn)健增長。我們分拆單三季度各品牌表現(xiàn)：1）主品牌海瀾之家運(yùn)營穩(wěn)健，Q3營收同比+4%至29.4億元，毛利率同比-7.1PCTs至40.2%。產(chǎn)品方面，秋裝推出“道法自然”國潮主題系列，冬裝迭代推出極光鵝絨羽絨服、智能科技外套等創(chuàng)新功能性單品，受到消費(fèi)者歡迎。2）圣凱諾Q3營收同比-21%至4.2億元，毛利率同比-4.7PCTs至45.7%。3）其他品牌Q3營收快速增長：OVV、童裝等其他品牌單Q3收入同比+18%至5.1億元，毛利率同比上升20.1PCTs至58.2%、我們判斷系折扣活動(dòng)較去年減少。
　　電商增長迅速、占比提升，線下直營拓店進(jìn)軍購物中心。我們分拆單三季度各渠道表現(xiàn)：1）線上：電商Q3銷售同比增長17.1%至7.7億元，毛利率同比略提升1.3PCTs至34.4%。公司布局多個(gè)電商平臺，包括天貓、京東等傳統(tǒng)電商及抖音等新型零售電商等，以利潤導(dǎo)向?yàn)橹鳌I(yè)務(wù)高質(zhì)量增長。2）線下：直營/加盟Q3銷售分別+57.2%/-2.5%至7.3/27.2億元（不含圣凱諾，下同），毛利率同比分別+12.0/-8.8PCTs至72.5%/34.9%。量價(jià)拆分來看：①店數(shù)：開店計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)，截至Q3末公司直營/加盟店數(shù)分別+275/-86家至1390/6451家。我們判斷直營門店數(shù)量上升較快主要系公司新開門店重點(diǎn)布局購物中心、渠道質(zhì)量有所提升。②店效：我們估算7-8月疫情好轉(zhuǎn)帶動(dòng)公司店效恢復(fù)、9月店效因疫情反復(fù)影響客流而承受壓力，中長期有望穩(wěn)中有升。
　　營運(yùn)周轉(zhuǎn)略有放慢，現(xiàn)金流管理有待改善。1）營運(yùn)周轉(zhuǎn)略有放緩：2022Q3末公司存貨同比-2.1%至90.5億元。前三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+15.9天/+4.4天至299.2/22.0天。2）前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額10.2億元，約為同期歸母凈利潤的0.6倍。
　　投資建議。公司主品牌保持穩(wěn)健，以O(shè)VV為代表的新品牌重點(diǎn)延展增長曲線，分紅政策穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤為21.9/25.1/27.7億元，當(dāng)前股價(jià)4.1元，對應(yīng)2022年P(guān)E為8倍，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情恢復(fù)速度不及預(yù)期；主品牌同店持續(xù)下滑風(fēng)險(xiǎn)；海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張不及預(yù)期；公司新品牌發(fā)展不及預(yù)期。