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核心觀點(diǎn)
　　事件：公司發(fā)布三季報(bào)，2022Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營收139.63億元（+5.76%），歸母凈利潤1.87億元（-2.40%），扣非后歸母凈利潤1.58億元（+2.16%）；單Q3實(shí)現(xiàn)營收45.84億元（+4.13%），歸母凈利潤1420.39萬元（+69.33%），扣非后歸母凈利潤206.40萬（+0.52%）。
　　分地區(qū)看，煙威以外地區(qū)貢獻(xiàn)主要增量，省外門店培育成果顯效。前三季度山東煙威/山東其他/省外地區(qū)主營收入分別為66.89億元（+1.64%）/37.83億元（+12.04%）/19.97億元（+6.75%），毛利率分別為20.12%（+0.05pct）/18.82%（-0.93pct）/17.03%（+1.35pct）。山東其他地區(qū)毛利率略降主要系新店以及會(huì)員店、折扣店等新業(yè)態(tài)擴(kuò)張影響；省外地區(qū)處于培育期，同期毛利率相對(duì)較低，22年公司通過供應(yīng)鏈整合、商品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率得到提升。
　　分業(yè)態(tài)看，綜合超市表現(xiàn)穩(wěn)健，其他業(yè)態(tài)毛利有所拖累。前三季度綜合超市/社區(qū)生鮮食品超市/鄉(xiāng)村超市/其他業(yè)態(tài)主營收入分別為70.72億元（+8.87%）/37.19億元（+3.47%）/15.48億元（-3.45%）/1.31億元（-3.84%），毛利率分別為19.34%（-0.43pct）/18.80%（+0.44pct）/19.55%（+0.72pct）/21.82%(-4.23pct)。
　　恢復(fù)凈開店，區(qū)域密集戰(zhàn)略繼續(xù)深化。單Q3公司新開直營門店20家（山東省內(nèi)16家，省外4家），關(guān)店11家。Q1、Q3公司新開/關(guān)閉門店數(shù)分別為8/17家、7/9家，Q3恢復(fù)凈開店態(tài)勢(shì)，新開店以省內(nèi)為主，區(qū)域密集戰(zhàn)略繼續(xù)深化。截止22Q3，公司門店總數(shù)為1006家，其中直營/加盟969/37家。
　　費(fèi)用率穩(wěn)定，盈利能力略有下滑。Q3毛利率為22.23%（-1.21pct），預(yù)計(jì)主要系新店培育以及便利店、寶寶悅、電器城、百貨等其他業(yè)態(tài)拖累；公司Q3銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別18.04%(-0.26pct)/2.04%(-0.01pct)/1.64%(+0.02pct)，費(fèi)用管控表現(xiàn)良好。受毛利率下滑影響，凈利率下降0.69pct至0.31%。
　　投資建議：我們認(rèn)為，公司短期業(yè)績受到疫情反復(fù)和新店培育等影響下滑，但長期看公司渠道拓展和供應(yīng)鏈建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，伴隨門店成熟、疫情影響減弱，同店銷售及盈利能力有望回暖。考慮到三季報(bào)業(yè)績表現(xiàn)，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2022-2024年公司營收186.5/201.9/221.8億元，同增7.0%/8.2%/9.9%；歸母凈利潤分別為2.3/2.5/2.9億元，同增-/11.7%/16.0%，對(duì)應(yīng)PE28X/25X/22X。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)疫情反復(fù)影響程度超預(yù)期，省外擴(kuò)張不及預(yù)期，市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)。