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事件：公司發(fā)布2022年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.51億元，同比增長2.55%；歸母凈利潤9.07億元，同比增長7.38%；扣非凈利潤9.00億元，同比增長9.25%；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額6.32億元。
　　疫情、物流短期影響，制劑帶動(dòng)增長，看好進(jìn)一步恢復(fù)。2022年前三季度公司克服疫情、物流影響，收入、利潤保持增長，我們預(yù)計(jì)主要受制劑增長帶動(dòng)。同時(shí)，存貨平穩(wěn)狀態(tài)下（22H152.22億元，22Q1-Q355.34億元），制劑銷售的快速擴(kuò)張、運(yùn)營資產(chǎn)利用效率的提升帶來現(xiàn)金流持續(xù)改善，22Q1-Q3經(jīng)營現(xiàn)金流凈額6.32億元，延續(xù)轉(zhuǎn)正態(tài)勢(shì)。分季度看，22Q3營收8.76億元（同比-14.88%，下同），歸母凈利潤2.93億元（+1.33%），扣非凈利潤2.84億元（-0.72%）。展望Q4，隨著疫情逐步緩和、物流恢復(fù)常態(tài)，醫(yī)院門診回歸正常水平，公司業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步恢復(fù)。
　　分業(yè)務(wù)：肝素原料藥銷量短期波動(dòng)，制劑快速增長，CDMO期待收獲：
　　1）肝素原料藥：銷量受海外下游供應(yīng)商短期博弈行為影響而有所下降，價(jià)格預(yù)計(jì)相對(duì)較為穩(wěn)定。2）制劑：預(yù)計(jì)保持較快增長。國內(nèi)制劑銷售持續(xù)發(fā)力，憑借中美雙報(bào)注冊(cè)優(yōu)勢(shì)，陸續(xù)獲得多個(gè)批件，前三季度公司左亞葉酸鈣注射液、依替巴肽注射液、替加環(huán)素注射液、注射用嗎替麥考酚酯陸續(xù)獲批，國內(nèi)注射劑產(chǎn)品管線不斷豐富，在新產(chǎn)品集采增量加持以及低分子肝素銷售逐步恢復(fù)之下，國內(nèi)制劑收入有望保持較快增長。海外制劑保持增長態(tài)勢(shì)，主要受到貨運(yùn)方面的一定壓力。前三季度公司FDA獲批10項(xiàng)ANDA，制劑國際化進(jìn)程不斷加速。隨著貨運(yùn)恢復(fù)正常，國外制劑有望重回快速增長態(tài)勢(shì)。3）CDMO預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定，隨著產(chǎn)能利用率逐步提升，規(guī)模效應(yīng)有望不斷顯現(xiàn)。
　　費(fèi)用率：運(yùn)輸成本、原材料成本、制劑確認(rèn)口徑影響毛利率，費(fèi)用率減少。毛利率：22Q1-Q3、22Q3毛利率為52.44%（-4.57pp）、52.13%（-4.10pp），毛利率下降主要由于：1）海外制劑快速增長帶來運(yùn)輸成本上升；2）肝素粗品漲價(jià)中，庫存滑動(dòng)平均的確認(rèn)帶來成本上行；3）由于國內(nèi)集采等銷售模式變化，制劑收入確認(rèn)方式帶來毛利率變化。費(fèi)用率：22Q1-Q3、22Q3的三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)為9.81%（-6.15pp）、7.85%（-0.62pp），主要因?yàn)槿嗣駧刨H值帶來匯兌收益增加。研發(fā)投入：22Q1-Q3、22Q3研發(fā)費(fèi)用為1.62億元（+5.39%）、5566萬元（-3.16%），占收入比例為5.67%（+0.15pp）、6.36%（+0.77pp），研發(fā)投入持續(xù)增長，占比保持穩(wěn)定。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：根據(jù)三季報(bào)，考慮貨運(yùn)、原料藥銷量短期波動(dòng)，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入38.76、48.21和59.82億元（調(diào)整前43.61、54.29和66.63億元），同比增長5.1%、24.4%和24.1%；歸母凈利潤12.50、15.68和20.42億元（調(diào)整前12.34、16.07和21.03億元），同比增長18.0%、25.5%和30.2%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022-2024年P(guān)E為21/16/13?？紤]公司國內(nèi)外注射劑新產(chǎn)品加速獲批和持續(xù)放量，生物藥CDMO有望逐漸收獲，不斷打開成長天花板，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：原材料與原料藥價(jià)格缺口縮小的風(fēng)險(xiǎn)；存貨跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)；ANDA獲批