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業(yè)績概況：2022Q1~Q3營收同增5.63%至41.25億元，主業(yè)歸母凈利潤同增1.03%至3.26億元。①2022Q1~Q3：公司發(fā)布2022年三季報(bào)，2022Q1~Q3實(shí)現(xiàn)營收41.25億元，同比增長5.63%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.00億元，同比降低13.82%，其中包含金達(dá)威持股投資收益7437.76萬元，剔除金達(dá)威投資收益2022Q1~Q3實(shí)現(xiàn)主業(yè)歸母凈利潤3.26億元，同比增長1.03%，其中扣非主業(yè)歸母凈利潤同降9.41%至2.89億元。②2022Q3：2022Q3實(shí)現(xiàn)營收15.29億元，同比增長15.71%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.43億元，同比降低3.00%，剔除金達(dá)威后主業(yè)歸母凈利潤1.27億元，同比增長12.41%，其中扣非主業(yè)歸母凈利潤9178.61萬元，同比下降18.98%。
　　高基數(shù)下Q3收入增長再提速，受益于客戶拓展與下游景氣提升等多重因素。公司2022Q1/Q2/Q3營收增速分別為-12.93%/13.84%/15.71%，三季度收入增長明顯提速，主要受益于①客戶拓展順利：頭部規(guī)模場客戶拓展更進(jìn)一步，客戶數(shù)量與訂單增長、品類延伸均卓有成效；②核心產(chǎn)品繼續(xù)放量：預(yù)計(jì)生物制品板塊口蹄疫市場苗延續(xù)收入規(guī)模增長趨勢，化藥板塊泰萬菌素、泰妙菌素等原料藥以及化藥制劑均實(shí)現(xiàn)亮眼增長；③下游景氣提升支撐需求回暖：6月以來豬價(jià)保持相對(duì)高景氣，支撐動(dòng)保產(chǎn)品需求回暖，公司作為產(chǎn)品全面的行業(yè)龍頭有所受益。
　　盈利水平受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及階段性銷售策略調(diào)整影響，環(huán)比已呈現(xiàn)逐步修復(fù)趨勢。2022Q1~Q3公司毛利率同降6.59PCTs至21.70%，主要受以下兩方面因素影響。①化藥業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步提升：由于化藥業(yè)務(wù)保持持續(xù)高增長，預(yù)計(jì)公司化藥收入占比相較2022H1進(jìn)一步提升（化藥業(yè)務(wù)毛利率水平低于生物制品）；②部分產(chǎn)品價(jià)格階段性調(diào)整：口蹄疫苗、禽苗價(jià)格小幅下降，主要由于市場競爭加劇，公司采取“讓利不讓市場”銷售策略，其中口蹄疫市場苗銷售量仍呈現(xiàn)可觀增長趨勢，市場份額實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升。2022Q1~Q3銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為5.59%/5.56%/1.95%，同比-2.60/-0.04/-0.45PCTs，集團(tuán)客戶銷售占比提升支撐銷售費(fèi)用提效，以及公司整體運(yùn)營效率持續(xù)提升共同支撐期間費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，受毛利率下滑拖累，2022Q1~Q3剔除金達(dá)威投資收益后主業(yè)凈利率同比小幅下滑0.36PCT至7.90%，其中2022Q3為8.33%，環(huán)比（2022Q2為6.10%）顯著修復(fù)，隨生產(chǎn)效能改善、工藝升級(jí)、以及競爭態(tài)勢趨穩(wěn)毛利率端有望改善，規(guī)模場客戶快速拓展支撐銷售費(fèi)用率優(yōu)化可持續(xù)，盈利能力提升可期。
　　產(chǎn)品、渠道等多角度發(fā)力，看好中長期成長。①全品類產(chǎn)品多點(diǎn)開花：市場化發(fā)展機(jī)遇支撐公司口蹄疫市場苗表現(xiàn)出色，蘭州廠二期建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，生藥結(jié)構(gòu)優(yōu)化、持續(xù)增長可期；作為行業(yè)龍頭充分受益于飼料端禁抗后治療類化藥需求增長以及新版GMP推動(dòng)行業(yè)集中度提升，化藥增長保持亮眼，制劑占比持續(xù)提升；反芻、寵物等新產(chǎn)品布局有序推進(jìn)；內(nèi)蒙廠FDA認(rèn)證以及生藥產(chǎn)品海外市場準(zhǔn)備工作仍在進(jìn)行，出口業(yè)務(wù)新亮點(diǎn)可期；②規(guī)模場合作打開新篇章：以中牧+南藥+牧原強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合為起點(diǎn)，未來有望打開中牧與頭部規(guī)模場合作發(fā)展新空間。③激勵(lì)機(jī)制優(yōu)化已逐步落地：國資委推動(dòng)下的國企改革激勵(lì)機(jī)制包括“超額利潤分配”與“契約化”等預(yù)計(jì)于2022財(cái)年開始落實(shí)推行，有望切實(shí)提高核心團(tuán)隊(duì)發(fā)展動(dòng)力。
　　盈利預(yù)測：根據(jù)三季報(bào)情況我們對(duì)盈利預(yù)測進(jìn)行調(diào)整，預(yù)計(jì)公司FY2022-2024歸母凈利潤5.41/7.28/10.00億元（主要調(diào)整項(xiàng)為金達(dá)威投資收益），同增5.22%/34.59%/37.42%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.53/0.72/0.98元/股，對(duì)應(yīng)PE19.8X/14.7X/10.7X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：養(yǎng)殖行業(yè)疫病爆發(fā)、新冠疫情反復(fù)、產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。