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3Q22股東凈利潤(rùn)同比下降99.8%
　　新華保險(xiǎn)1-3Q22的股東凈利潤(rùn)同比下降57%，相當(dāng)于三季度99.8%的同比降幅。利潤(rùn)的高基數(shù)和資本市場(chǎng)的低迷是拖累盈利表現(xiàn)的原因。長(zhǎng)險(xiǎn)新單保費(fèi)在1-3Q22同比下降0.5%，相當(dāng)于三季度6.7%的同比增幅。銀保渠道仍在3Q22扮演重要角色，銀保長(zhǎng)險(xiǎn)新單同比增速達(dá)60%。1-3Q22的總投資收益率（年化）為3.7%，屬于歷年同期較差的水平?？紤]到投資收益的下滑，我們調(diào)低2022/2023/2024年EPS至RMB2.40/5.07/6.17 （前值：RMB3.96/5.22/6.33 ）。下調(diào)DCF估值法得出的H/A股目標(biāo)價(jià)至HKD25/RMB46（前值：HKD27/RMB49）。維持H/A股的“買入”評(píng)級(jí)。
　　銀保渠道支撐新單增長(zhǎng)
　　渠道間的3Q22長(zhǎng)險(xiǎn)新單保費(fèi)表現(xiàn)各異，個(gè)險(xiǎn)同比下降35%，銀保則同比增長(zhǎng)60%。個(gè)險(xiǎn)渠道的疲弱可能與較困難的保單銷售環(huán)境有關(guān)。這也反映在了新單保費(fèi)的結(jié)構(gòu)中，三季度的個(gè)險(xiǎn)/銀保渠道長(zhǎng)險(xiǎn)躉繳保費(fèi)的同比表現(xiàn)（-11%/+101%）好于個(gè)險(xiǎn)/銀保的長(zhǎng)險(xiǎn)期繳首年保費(fèi)的表現(xiàn)（-33%/+60%）。由于銀保產(chǎn)品和躉繳產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）利潤(rùn)率相對(duì)較低，3Q22新單保費(fèi)結(jié)構(gòu)中銀保及躉交占比提升可能會(huì)導(dǎo)致NBV利潤(rùn)率承壓。NBV利潤(rùn)率（APE）已經(jīng)在1H22同比下降10pcts，我們認(rèn)為利潤(rùn)率惡化的趨勢(shì)可能還會(huì)持續(xù)。我們預(yù)計(jì)2022/2023年的NBV同比降幅為40.4%/0.2%。
　　權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)沖擊投資表現(xiàn)
　　公司1-3Q22的總投資收益率（年化）同比下降2.7pcts至3.7%。根據(jù)我們的計(jì)算，公司投資資產(chǎn)中股票和基金的占比在1H22達(dá)到17%，屬于上市壽險(xiǎn)公司中的較高水平。因此，我們認(rèn)為權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)可能會(huì)對(duì)投資收益率造成了較大的沖擊。我們也注意到去年股市的較好表現(xiàn)幫助公司實(shí)現(xiàn)了6.5%的1-3Q21總投資收益率，是近2016年來(lái)最好的水平，給今年的投資表現(xiàn)帶來(lái)了高基數(shù)的壓力。
　　估值具備吸引力
　　我們認(rèn)為較大幅度的NBV負(fù)增長(zhǎng)與代理人NBV產(chǎn)能的下滑是目前壓制新華保險(xiǎn)估值的原因。公司H/A股目前分別交易于0.13/0.25x 2023EPEV。我們認(rèn)為資本市場(chǎng)的波動(dòng)將使公司短期盈利承壓，但是我們預(yù)計(jì)ROE將在2022年后恢復(fù)至13-15%，ROEV也有望在2022年后恢復(fù)至10%左右。公司的H/A股的2023年股息收益率分別為12.5%和6.4%，我們認(rèn)為目前的估值較低，具備吸引力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：NBV繼續(xù)大幅惡化，投資大幅惡化。