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本周觀點(diǎn)：票據(jù)與資金利率為何背離？
　　10月下旬以來，票據(jù)與資金利率逐漸走出背離態(tài)勢，表現(xiàn)為1M國股轉(zhuǎn)貼利率持續(xù)下行至0.6%，月末甚至出現(xiàn)大幅下探跡象，令市場擔(dān)憂10月份信貸是否會(huì)出現(xiàn)變數(shù)。但另一方面，DR001、DR007以及同業(yè)存單利率均有所上行，央行連續(xù)多個(gè)交易日每日投放大規(guī)模OMO維穩(wěn)跨月資金面。結(jié)合近期資金市場、票據(jù)市場以及外匯市場形勢，我們的觀點(diǎn)如下：
　　一、資金利率上行：臨近月末時(shí)點(diǎn)的繳稅與銀行負(fù)債調(diào)整共振
　　提及近期流動(dòng)性收緊和資金利率上行，市場首先考慮的因素，無非就是繳稅因素，畢竟10月份是傳統(tǒng)繳稅大月（10月申報(bào)期截止時(shí)間為10月26日，且又臨近月末，會(huì)放大資金面波動(dòng)），2017-2021各年10月政府存款凈增均值為8590億，為年內(nèi)最高月份，加之10月有5000億專項(xiàng)債發(fā)行以及國慶期間居民取現(xiàn)需求提升，會(huì)對基礎(chǔ)貨幣形成抽水效應(yīng)。
　　上述因素合計(jì)造成基礎(chǔ)貨幣流失約1.5萬億，在不考慮外匯占款、央行凈投放以及準(zhǔn)備金繳納等因素情況下，靜態(tài)測算將導(dǎo)致10月份超儲率降至0.86%，為年內(nèi)新低。因此，10月下旬以來資金利率上行，用財(cái)政因素+月末因素共振來解釋似乎是合理的。
　　然而，上述分析方法往往存在一些“瑕疵”，即政府存款的預(yù)測是基于過去5年的均值，可能導(dǎo)致測算誤差。例如：今年1-9月政府存款凈增僅806億，而2017-2021年1-9月凈增規(guī)模維持在0.6-1萬億，如果再考慮政府債券凈融資約5萬億，僅次于2020年水平，可推斷今年公共財(cái)政收支缺口較往年明顯擴(kuò)大，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大+減稅退費(fèi)政策影響下，10月份盡管為繳稅大月，但財(cái)政因素對基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性的影響也不宜過分夸大。
　　復(fù)盤近5年繳稅大月資金利率波動(dòng)情況不難發(fā)現(xiàn)：
　?。?）今年1、4、5、7月份DR001和DR007在稅期的波動(dòng)幅度明顯小于過去幾年的水平，甚至出現(xiàn)了利率回落，也印證了今年流動(dòng)性環(huán)境較為寬松，稅期擾動(dòng)下降。
　?。?）今年10月份以來資金利率上行幅度較大，DR001上行超過60bp，高于過去兩年水平，DR007則基本持平。
　　這反映出，財(cái)政因素并不是10月流動(dòng)性收緊的唯一驅(qū)動(dòng)因素，另外一個(gè)可能的原因也不容忽視，即銀行負(fù)債端壓力和司庫策略的調(diào)整。
　　我們知道，今年銀行存款定期化現(xiàn)象較為嚴(yán)重：截止9月末準(zhǔn)貨幣余額增速（M2-M1）高達(dá)14.2%，顯著高于過去5年水平；半年末3M以上定期存款占比41%，較年初提升3.6個(gè)百分點(diǎn)。這樣一來，盡管監(jiān)管先后在4月份（MPA考核加分）和7月份（存款掛牌利率下調(diào)）推出了降低存款成本率的政策，但存款久期拉長卻稀釋了負(fù)債成本管控帶來的紅利，使得存款成本率降幅明顯低于貸款收益率，NIM壓力持續(xù)加大，加之明年年初按揭貸款面臨重定價(jià)（2022年5Y-LPR報(bào)價(jià)下調(diào)35bp），進(jìn)一步加強(qiáng)負(fù)債成本管控迫已在眉睫。
　　在此情況下，部分國股銀行9月份以來通過加強(qiáng)限額管理，適度退出高成本定期存款（3Y期及以上定期存款），這些資金的流向主要有三個(gè)渠道：一是向短久期品種遷徙；二是購買理財(cái)產(chǎn)品形成非銀存款；三是流向其他銀行。在前期存款增長相對冗余的情況下，近期國股銀行負(fù)債管理策略可能有所調(diào)整，即9-10月份存款增長呈現(xiàn)“月初沖高（短久期協(xié)定存款、通知存款）、月末回落”特點(diǎn)，存款久期邊際下降。
　　但這樣一來，會(huì)出現(xiàn)三個(gè)問題：
　?。?）臨近月末時(shí)點(diǎn)，司庫日間流動(dòng)性一度有所收緊，凈融出規(guī)模出現(xiàn)縮量。
　?。?）流動(dòng)性邊際收緊情況下，短端資金利率中樞上行，壓縮了機(jī)構(gòu)配置同業(yè)存單的利差，甚至可能出現(xiàn)倒掛情況，進(jìn)而導(dǎo)致發(fā)行機(jī)構(gòu)被迫提價(jià)。但在NIM承壓背景下，司庫預(yù)算線和對同業(yè)存單的心里價(jià)位并不高。這就導(dǎo)致了近期同業(yè)存單出現(xiàn)“量縮、價(jià)升”的格局。
　?。?）在前三季度銀行存款增長較為冗余、增量存貸比大幅下降，以及貸款收益率降幅明顯快于存款端的背景下，預(yù)計(jì)存款策略的調(diào)整在年內(nèi)都將延續(xù)。
　　因此，我們提示市場，上述銀行資產(chǎn)負(fù)債行為的新變化，可能會(huì)使得臨近月末時(shí)點(diǎn)資金市場波動(dòng)性加大，此時(shí)更加需要央行公開市場操作的呵護(hù)，來平抑利率波動(dòng)。
　　二、票據(jù)利率下行預(yù)示著10月份信貸會(huì)大幅轉(zhuǎn)弱嗎？
　　在資金利率上行的同時(shí)，票據(jù)利率卻快速下行，其中1M轉(zhuǎn)貼利率由1.79%已下行至0.6%，表明供需矛盾占據(jù)了主導(dǎo)地位，究其原因：
　　一方面，10月份本是信貸小月，經(jīng)過9月份的大幅沖量，部分銀行市場化項(xiàng)目儲備可能出現(xiàn)一定“透支”。
　　另一方面，作為重要會(huì)議之后的首月，料央行下達(dá)的狹義信貸投放目標(biāo)不低，10月份以來，在監(jiān)管驅(qū)動(dòng)各類推動(dòng)“寬信用”的政策工具助力下，對公貸款增長情況較略好一些，但零售貸款出現(xiàn)明顯縮量，背后映射出整體居民端消費(fèi)類信用活動(dòng)景氣度的低迷。臨近月末時(shí)點(diǎn)，在狹義信貸考核約束下，部分中小銀行收票意愿開始加大，通過沖量占據(jù)信貸額度。
　　票據(jù)利率大幅下行，也令市場擔(dān)憂是否10月份信貸景氣度會(huì)大幅轉(zhuǎn)弱，甚至出現(xiàn)類似于7月份的“斷崖式”下跌。我們認(rèn)為，這種情況出現(xiàn)的可能性并不大。
　　1、去