>> 浦銀國際-伊利(600887)3Q22業(yè)績不盡人意不改長期基本面的穩(wěn)定；短期更看好蒙牛-221031
| 上傳日期： |
2022/10/31 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
浦銀國際 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
林聞嘉 |
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伊利3Q22收入與利潤都大幅低于市場預(yù)期。我們認(rèn)為，伊利3Q22較弱的業(yè)績除了疫情的影響之外，主要是公司自身運營與短期策略調(diào)整的結(jié)果，并不能歸咎于行業(yè)競爭加劇。我們相信伊利3Q22所面對的問題是一次性因素導(dǎo)致，對中國乳制品市場長期需求以及伊利整體的基本面狀況不具有前瞻性。
3Q22收入低于預(yù)期的原因：伊利3Q22內(nèi)生業(yè)務(wù)收入同比基本持平。液體乳收入同比下滑4.9%，主要原因包括（1）公司主動在7-8月放慢出貨步伐清理渠道庫存；（2）伊利部分重點市場受疫情影響較競品更為嚴(yán)重。其中，常溫白奶（包括基礎(chǔ)白奶與金典）的收入同比增長單位數(shù)，部分抵消了常溫酸、乳飲料及低溫產(chǎn)品銷售的下滑。令人欣慰的是，伊利內(nèi)生的奶粉業(yè)務(wù)與冰激凌的收入依然有較好的表現(xiàn)（分別同比增長20%左右與35%），而澳優(yōu)3Q22的收入也實現(xiàn)正增長。我們認(rèn)為，伊利短期較弱的收入表現(xiàn)是疫情與公司自身銷售節(jié)奏調(diào)整所造成的，與行業(yè)終端市場需求及競爭環(huán)境沒有關(guān)系。
3Q22費用率大幅上升的原因：毛利率同比擴(kuò)張0.6ppt的基礎(chǔ)上，伊利3Q22的銷售費用率同比擴(kuò)張3.4ppt，導(dǎo)致EBIT利潤率大幅下降4ppt。剔除澳優(yōu)的影響，內(nèi)生業(yè)務(wù)銷售費用率同比上升2ppt左右，主要是由于液體乳收入下滑帶來運營負(fù)杠桿，以及一部分廣告及綜藝贊助的費用從2Q22集中推遲至3Q22。令市場寬慰的是，伊利額外的費用投入主要是用于長期的品牌建設(shè)，而非短期的促銷買贈。管理費用率同比上升1.1ppt，主要是收購澳優(yōu)所致。
4Q22展望：盡管液體乳在3Q22面臨挑戰(zhàn)，管理層表示進(jìn)入4Q22以后，市場競爭格局改善，經(jīng)銷商進(jìn)貨意愿強(qiáng)，液體乳已開始恢復(fù)增長。在春節(jié)提早的幫助下，管理層目標(biāo)4Q22內(nèi)生業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)雙位數(shù)增長。考慮到4Q21伊利因為冬奧會而加大了市場投入，我們預(yù)計4Q22的銷售費用率有望同比下降，EBIT利潤率有望同比大幅提升。管理層維持2022全年利潤率不下降的目標(biāo)。
維持伊利“買入”評級，下調(diào)目標(biāo)價：我們對2022-2024年收入與凈利潤進(jìn)行小幅下修。伊利3Q22的業(yè)績表現(xiàn)不可避免地將動搖市場對伊利管理層的信心，并導(dǎo)致短期的負(fù)面情緒。因此，基于18x 2023P/E，我們下調(diào)伊利目標(biāo)價至31.5人民幣（相較當(dāng)前股價21.7%的上行空間）。從短期風(fēng)險回報角度來考慮，我們認(rèn)為蒙牛要優(yōu)于伊利。
投資風(fēng)險：行業(yè)需求放緩、國內(nèi)品牌競爭大于預(yù)期、疫情的反復(fù)
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