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2022Q3收入/扣非凈利同比+7%/-27%。液奶承壓，奶粉仍較好增長(zhǎng)、但增速放緩，冷飲業(yè)務(wù)繼續(xù)高增。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)推高毛利率，但銷售費(fèi)率提升明顯，盈利能力下降。春節(jié)前置&去年同期低基數(shù)，預(yù)計(jì)2022Q4公司業(yè)績(jī)有望改善。2023年，收入增速和盈利能力均望迎來(lái)改善。
　　▍2022Q3收入/歸母凈利同比+7%/-27%，業(yè)績(jī)低于預(yù)期。2022Q3公司實(shí)現(xiàn)收入304.0億元、同比+6.7%，歸母凈利/扣非凈利分別同比-26.5%/-33.3%至19.3億/16.9億元，盈利能力出現(xiàn)下降。剔除澳優(yōu)并表，估算公司2022Q3收入同比基本持平，同時(shí)預(yù)計(jì)澳優(yōu)Q3并表對(duì)伊利整體基本沒(méi)有凈利正貢獻(xiàn)。
　　▍2022Q3液奶持續(xù)承壓，奶粉增速有所放緩，冷飲業(yè)務(wù)繼續(xù)高增；Q3產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)推高毛利率，但銷售費(fèi)率提升明顯，盈利整體向下。
　　收入端看，①液奶：2022Q3公司液奶收入212.2億元、同比-4.9%，需求環(huán)比Q2（同比-4.5%）并未出現(xiàn)改善，主要系疫情影響所致。拆分看，預(yù)計(jì)2022年前三季度常溫液奶低單位數(shù)增長(zhǎng)、低溫液奶雙位數(shù)下跌，其中基礎(chǔ)白奶較好增長(zhǎng)、金典中單位數(shù)增長(zhǎng)、安慕希同比個(gè)位數(shù)下降。②奶粉及奶制品：2022Q3公司奶粉及奶制品收入66.6億元、同比+64.7%；剔除澳優(yōu)并表，預(yù)計(jì)Q3伊利奶粉及奶制品收入同增15%~20%。前三季度公司嬰幼兒配方奶粉增速位居行業(yè)第一，成人奶粉穩(wěn)居細(xì)分市場(chǎng)第一，奶酪同比增長(zhǎng)30%以上。③冷飲：2022Q3公司冷飲收入19.1億元、同比+35.3%，前三季度伊利冷飲以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)保持銷量榜第一，巧樂(lè)茲作為冰淇淋第一品牌，市場(chǎng)份額持續(xù)居行業(yè)第一。
　　盈利端看，2022Q3銷售費(fèi)用攀升，拖累公司整體盈利能力，歸母凈利/扣非凈利分別同比-26.5%/-33.3%至19.3億/16.9億元。剔除口徑調(diào)整影響后，2022Q3公司毛利率+0.7Pct，主要受益高毛利奶粉、冷飲產(chǎn)品占比提升，管理費(fèi)率/銷售費(fèi)率分別同比+1.2Pct/+3.3Pcts。銷售費(fèi)率攀升主要系：1）公司Q3增加綜藝節(jié)目等線上品宣費(fèi)用投入；2）并表澳優(yōu)帶來(lái)銷售費(fèi)增加。管理費(fèi)率攀升則主要來(lái)自澳優(yōu)并表整合產(chǎn)生的相關(guān)費(fèi)用。最終公司單季度歸母凈利率同比-2.9Pcts至6.3%，如果剔除澳優(yōu)并表，則公司內(nèi)性業(yè)務(wù)歸母凈利率同比下降~2.5Pcts。
　　▍春節(jié)前置&去年同期低基數(shù)，預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)有望改善。考慮到今年春節(jié)前置，Q4備貨需求將得到較好釋放，目前經(jīng)銷商備貨情緒向好，預(yù)計(jì)Q4內(nèi)生性收入有望恢復(fù)雙位數(shù)增長(zhǎng)。2021Q4利潤(rùn)率基數(shù)偏低（奧運(yùn)費(fèi)用投入、資產(chǎn)減值計(jì)提），2022Q4收入增長(zhǎng)恢復(fù)、費(fèi)用穩(wěn)健投入背景下，預(yù)計(jì)公司Q4利潤(rùn)將實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。展望2023年，預(yù)計(jì)公司內(nèi)生性收入雙位數(shù)增長(zhǎng)，盈利能力改善，澳優(yōu)開始貢獻(xiàn)增量利潤(rùn)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：食品安全風(fēng)險(xiǎn)，政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)景氣度下降風(fēng)險(xiǎn)，疫情散發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，原材價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資建議：考慮公司Q3業(yè)績(jī)低于預(yù)期，我們調(diào)低公司2022/2023/2024年EPS預(yù)測(cè)至1.46/1.69/1.97元（原預(yù)測(cè)為1.60/1.94/2.29元），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2022-2024年P(guān)E為18/15/13倍?？紤]可比標(biāo)的光明乳業(yè)、新乳業(yè)2022年20/22倍PE（Wind一致預(yù)期），以及伊利行業(yè)龍頭地位、長(zhǎng)維度的穩(wěn)健增長(zhǎng)性，給予2022年25倍PE，對(duì)應(yīng)公司目標(biāo)價(jià)36元，維持“買入”評(píng)級(jí)。