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公司2022年三季度業(yè)績受疫情影響承壓，但逆市擴(kuò)張戰(zhàn)略執(zhí)行堅(jiān)定，繼續(xù)把握現(xiàn)金流與業(yè)績增長兩方面的平衡，加大對(duì)市場、研發(fā)的投入力度。公司在高端網(wǎng)絡(luò)安全防護(hù)方面具備獨(dú)特優(yōu)勢，技術(shù)實(shí)力優(yōu)秀、產(chǎn)品能力強(qiáng)大，且近年來市場組織能力逐步強(qiáng)化，我們預(yù)計(jì)公司行業(yè)競爭地位有望持續(xù)提升。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　▍事項(xiàng)：公司發(fā)布2022年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營收6.06億元，同比下降18.27%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.68億元，同比下降66.68%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.56億元，同比下降70.85%。
　　▍前三季度受疫情影響收入下滑，Q3環(huán)比有所改善。分季度看，2022Q1-Q3，公司分別實(shí)現(xiàn)營收2.14/1.54/2.38億元，同比10.32%/-35.48%/-22.87%。一方面，下游政府客戶投入需求節(jié)奏波動(dòng)對(duì)公司G端收入影響較大，另一方面，局部疫情反復(fù)延緩公司訂單實(shí)施交付。在去年高基數(shù)下，與Q2相比，Q3公司收入增速環(huán)比有所改善，Q4有望加速恢復(fù)。2022年前三季度公司毛利率水平為67.34%，較2021年同期的71.98%及全年的71.45%均有所調(diào)整，我們判斷與公司芯片成本提升及營收結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。分季度看，2022Q1-Q3，公司毛利率水平分別為67.70%/63.40%/69.56%，Q3環(huán)比回升6.16pcts，且與2021年同期相比差異已較小。
　　▍逆市擴(kuò)張力度堅(jiān)定，凈利潤短期承壓。費(fèi)用方面，公司保持對(duì)市場和研發(fā)兩端的高投入力度，2022前三季度銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用分別為2.23/0.25/1.84億元，同比增長2.90%/7.72%/2.45%，其中銷售、研發(fā)費(fèi)用占營收比重分別為36.77%/30.32%，同比分別提升7.56pcts/6.13pcts。在行業(yè)整體承壓的背景下，公司依然逆勢擴(kuò)張，體現(xiàn)對(duì)經(jīng)營發(fā)展的充分信心。在逆勢擴(kuò)張和Q2缺芯的影響下，公司凈利潤短期承壓，2022Q1-Q3，公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.45/-0.04/0.27億元，同比-2.40%/-107.43%/-72.66%。
　　▍中標(biāo)多項(xiàng)中國移動(dòng)大額訂單，技術(shù)和產(chǎn)品能力進(jìn)一步凸顯。2022年8月，中國移動(dòng)對(duì)外公布了2022年至2024年WEB應(yīng)用防火墻（WAF）、入侵防御設(shè)備（IPS）集中采購中標(biāo)結(jié)果，公司憑借過硬的技術(shù)實(shí)力，連續(xù)三期入圍中國移動(dòng)WAF集中采購，并入圍IPS集中采購所有標(biāo)包；2022年9月，公司中標(biāo)中國移動(dòng)負(fù)載均衡產(chǎn)品集采，這已是公司連續(xù)第五年入圍中國移動(dòng)負(fù)載均衡產(chǎn)品集采，且本次在全標(biāo)段總份額、高端低端均為第一名，體現(xiàn)了公司領(lǐng)先的技術(shù)和產(chǎn)品能力。我們認(rèn)為，伴隨著國家對(duì)網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)政策指導(dǎo)力度的加大，加上公司對(duì)于“一體兩翼”戰(zhàn)略的推進(jìn)，公司有望憑借長期積累的高端網(wǎng)絡(luò)安全防護(hù)能力及近年來逐步強(qiáng)化的市場組織能力，進(jìn)一步提升在行業(yè)中的競爭地位。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：新產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期，下游市場拓展不及預(yù)期，定增項(xiàng)目落地不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：公司是國內(nèi)高端技術(shù)領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)安全廠商，伴隨“十四五”期間數(shù)字經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展、網(wǎng)絡(luò)安全基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)強(qiáng)化，以及公司市場組織能力的完善，有望充分受益于行業(yè)需求擴(kuò)充?？紤]到疫情對(duì)公司業(yè)務(wù)推進(jìn)的影響，結(jié)合三季報(bào)業(yè)績數(shù)據(jù)，調(diào)整公司2022-24年凈利潤預(yù)測至3.05/4.00/5.22億元（原預(yù)測3.83/4.65/5.70億元），對(duì)應(yīng)EPS 0.47/0.62/0.81元。參考在應(yīng)用交付領(lǐng)域與公司可比的深信服和山石網(wǎng)科、在下游客戶運(yùn)營商領(lǐng)域與公司可比的亞信安全以及在整體網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)可比的啟明星辰、天融信和綠盟科技2023年平均PE估值水平30倍，給予公司2023年目標(biāo)市值119億元（對(duì)應(yīng)30x PE），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)18元，維持“增持”評(píng)級(jí)。