>> 國(guó)盛證券-計(jì)算機(jī)行業(yè)點(diǎn)評(píng)：盈利修復(fù)的拐點(diǎn)，亟待重估的網(wǎng)安-221030
| 上傳日期： |
2022/11/1 |
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| 503KB |
| 格式： |
pdf 共3頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
劉高暢 |
| 行業(yè)名稱： |
計(jì)算機(jī) |
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近三年網(wǎng)安板塊投資節(jié)奏：疫情反復(fù)不改高成長(zhǎng)，2022年前三季度增速在高基數(shù)之上保持韌性，展望未來(lái)四個(gè)季度需求有望持續(xù)改善。梳理網(wǎng)安行業(yè)自2020年初疫情爆發(fā)至今營(yíng)收變動(dòng)節(jié)奏，2020H1部分招投標(biāo)遞延至Q3進(jìn)行，由于大部分網(wǎng)安訂單約半年內(nèi)轉(zhuǎn)化為收入，故而2020Q4、2021Q1為收入確認(rèn)高峰，領(lǐng)軍公司2020Q4單季度營(yíng)收增速均超50%帶動(dòng)2020年全年實(shí)現(xiàn)20%以上營(yíng)收增長(zhǎng)，2021Q1同時(shí)受益于行業(yè)景氣、部分訂單滯后確認(rèn)及低基數(shù)效應(yīng)，如奇安信、衛(wèi)士通等龍頭企業(yè)單季度營(yíng)收增速超100%。映射到股價(jià)層面，網(wǎng)安公司市值高點(diǎn)也多出現(xiàn)于2021Q1，波動(dòng)至2021年7月受《網(wǎng)安產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展三年行動(dòng)計(jì)劃》、互聯(lián)網(wǎng)打車平臺(tái)數(shù)據(jù)安全治理事件等催化，市場(chǎng)關(guān)注度快速提高。2021年中報(bào)披露前，市場(chǎng)有全年?duì)I收增速逐季環(huán)比回落預(yù)期，減配網(wǎng)安行業(yè)較為明顯，板塊呈現(xiàn)下跌企穩(wěn)偶有弱反彈趨勢(shì)，而隨著領(lǐng)軍企業(yè)2021Q4高基數(shù)之上仍維持快速增長(zhǎng)，盡管2022年前三季度全國(guó)疫情及政企需求滯后影響顯著，但是主流公司2022年前三季度多保持約20%增速，如衛(wèi)士通、安恒信息及奇安信等，展望未來(lái)四個(gè)季度受益于黨政軍、關(guān)基行業(yè)等在大會(huì)后需求恢復(fù)正常節(jié)奏，以及2021Q4、2022前三季度低基數(shù)，需求側(cè)有望逐季改善，板塊當(dāng)前正處于景氣修復(fù)起點(diǎn)。
集體發(fā)布高增長(zhǎng)股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，既彰顯行業(yè)需求景氣也體現(xiàn)公司發(fā)展信心。2022年各家發(fā)布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案中：1）奇安信以2021年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2022-2025年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于25%、55%、90%、135%，行權(quán)價(jià)格不低于50.89元，較當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格能較好激勵(lì)員工，營(yíng)收年化復(fù)合增速下限為23.81%；2）安恒信息以2021年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2022-2025年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于30%、60%、90%、120%，首次授予限制性股票的授予價(jià)格為每股178.00元，營(yíng)收年化復(fù)合增速下限為21.79%；3）天融信則以利潤(rùn)考核目標(biāo)為主，營(yíng)收為輔，以凈利潤(rùn)5.50億元為基數(shù)，2022-2024年歸母凈利潤(rùn)目標(biāo)分別為7.50、8.80、11.00億元，年化復(fù)合增速達(dá)25.99%，對(duì)應(yīng)2022/10/28收盤(pán)價(jià)PE水平為17.06X、14.55X、11.64X，首次授予股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為每份9.65元；4）啟明星辰以2021年為基數(shù)，2022年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于20%或凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于25%，2023年較2021年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于45%或凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于55%，首次授予限制性股票的價(jià)格為12.24元/股。重視網(wǎng)安板塊集體營(yíng)收或利潤(rùn)的高增指引，行權(quán)價(jià)格對(duì)于員工具有激勵(lì)作用。
多維度觀察行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于理性，領(lǐng)軍公司盈利修復(fù)拐點(diǎn)漸近。1）毛利率持續(xù)修復(fù)：網(wǎng)安政策、ICT技術(shù)演變以及安全事件頻發(fā)三要素驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)網(wǎng)安市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)容，同時(shí)網(wǎng)安板塊上市公司數(shù)量也大幅增加，深信服、安恒信息、奇安信分別于2018/5、2019/11、2020/7上市，借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)市占率進(jìn)一步提高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也進(jìn)一步加劇，啟明星辰、深信服、綠盟科技安全產(chǎn)品毛利率由2014年年報(bào)的76.33%、87.47%、78.76%降至2021年的65.89%、80.84%、67.78%，而2022Q3較2022Q1，奇安信、安恒信息毛利率分別提升1.93pct、6.05pct，新賽道領(lǐng)軍開(kāi)始對(duì)自身盈利能力給予更高優(yōu)先級(jí)，或?qū)⒁I(lǐng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)緩和預(yù)期；2）費(fèi)用增速邊際放緩：奇安信、安恒信息、天融信、啟明星辰、綠盟科技2022年前三季度研發(fā)費(fèi)用同比增速較21年同期變動(dòng)-34.34、-57.49、-34.04、0.84、-9.04個(gè)百分點(diǎn)，隨著“云大物智移”等新安全賽道市場(chǎng)進(jìn)入平穩(wěn)階段，整體研發(fā)及銷售費(fèi)用投入強(qiáng)度有望邊際收斂；3）加大回款力度，現(xiàn)金流改善信號(hào)積極：奇安信、安恒信息、天融信、啟明星辰、綠盟科技2022年前三季度收現(xiàn)比較2021年報(bào)分別變動(dòng)+20.0%、-0.34%、+34.62%、+11.39%、+34.24%,整體現(xiàn)金流改善明顯。綜合看網(wǎng)安領(lǐng)軍毛利率有所回升、研發(fā)費(fèi)用增速等邊際回落以及現(xiàn)金流改善明顯，同時(shí)未來(lái)四個(gè)季度需求增速抬升的背景下，盈利修復(fù)拐點(diǎn)漸近，彈性可期！
綜合盈利修復(fù)彈性與估值水平，首推奇安信、安恒信息及天融信。1）奇安信2021年實(shí)現(xiàn)網(wǎng)安業(yè)務(wù)營(yíng)收58.09億元，位列上市網(wǎng)安公司首位，銷售凈利率為-9.54%，隨“八大研發(fā)平臺(tái)”與銷售軍團(tuán)等機(jī)制促使規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，盈利修復(fù)空間巨大，我們預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為3.27、7.61、13.01億元，如果成功解鎖股權(quán)激勵(lì)，則2021-2025年?duì)I收年化復(fù)合增長(zhǎng)下限為23.81%，2022年Wind一致預(yù)期PS為4.75X，參考成熟網(wǎng)安公司合理凈利率約為20%，當(dāng)前隱含PE約23.75 X；2）安恒信息2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.20億元，銷售凈利率為0.61%，前瞻卡位態(tài)勢(shì)感知大數(shù)據(jù)安全、物聯(lián)網(wǎng)安全、云安全等新賽道享受高成長(zhǎng)，如果成功解鎖股權(quán)激勵(lì)，則2021-2025年?duì)I收年化復(fù)合增長(zhǎng)下限為21.79%，我們預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為1.53、2.29、3.19億元，2022年Wind一致預(yù)期PS為6.06X，按合理成熟網(wǎng)安公司約20%凈利率，隱含PE約30.30X；3）天融信核心產(chǎn)品防火墻市場(chǎng)份額穩(wěn)中有升，且NGFW不斷集成其他單一功能產(chǎn)品，相對(duì)行業(yè)超額增速明顯，公司2017-2021年四年網(wǎng)安收入年化復(fù)合增速達(dá)30.39%，且拓展云計(jì)算與云安全產(chǎn)品等新業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，2
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