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事件：
　　公司發(fā)布2022年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為138.45/6.13/6.10億元，分別同比+16.0%/-68.0%/-68.3%。3Q2022公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為49.77/1.80/1.75億元，分別同比+26.6%/-55.2%/-56.4%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　三季度內(nèi)需不振，導(dǎo)致白卡紙景氣下行：1Q/2Q/3Q2022，國(guó)內(nèi)白卡紙均價(jià)分別為6116/6373/5632元/噸，3Q較去年同期白卡紙均價(jià)-537元/噸，環(huán)比-741元/噸，在漿價(jià)上行期，紙價(jià)環(huán)比2Q降低，表明白卡紙景氣度環(huán)比下行。
　　2022年前三季度，國(guó)內(nèi)白卡及白板紙合計(jì)凈出口量為234萬(wàn)噸，已經(jīng)超過(guò)過(guò)去5年的年度凈出口量峰值，表明今年國(guó)內(nèi)白卡紙的出口需求非常旺盛，內(nèi)需不足導(dǎo)致白卡紙盈利表現(xiàn)不佳。在內(nèi)需不振的背景下，國(guó)內(nèi)白卡紙出口量于7月達(dá)到月度峰值，8/9月國(guó)內(nèi)白卡紙出口連續(xù)環(huán)比減少，令白卡紙承受更大的供求壓力，我們認(rèn)為這是自6月起，國(guó)內(nèi)白卡紙價(jià)格下跌的背后邏輯。鑒于目前白卡紙噸紙盈利已經(jīng)進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，我們認(rèn)為白卡紙的景氣度在3Q已行至底部區(qū)域。
　　毛利率環(huán)比走低，加大研發(fā)投入提升期間費(fèi)用率：3Q2022，公司的毛利率為14.8%，環(huán)比-4.0pcts。3Q2022，公司的期間費(fèi)用率為9.9%，同比+2.6 pcts。銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為：1.0%/3.2%/3.3%/2.3%，同比+0.5/-0.2/+0.9/+1.4 pcts。公司加大研發(fā)投入以及進(jìn)口木漿所帶來(lái)的匯兌損失，令期間費(fèi)用率同比上行。
　　解鈴還須系鈴人，內(nèi)需啟動(dòng)才是勝負(fù)手：展望4Q，我們認(rèn)為白卡紙景氣度如需提振，核心關(guān)鍵還是依托于國(guó)內(nèi)需求必須出現(xiàn)明顯改善。10月中國(guó)制造業(yè)PMI回落至49.2%，就當(dāng)下環(huán)境而言，內(nèi)需不足的問(wèn)題仍將延續(xù)，我們對(duì)4Q白卡紙景氣度的改善持悲觀預(yù)期，預(yù)計(jì)白卡紙將處于底部區(qū)間震蕩的走勢(shì)。
　　PB低于歷史均值，維持“買入”評(píng)級(jí)：鑒于3Q白卡紙的景氣度低于預(yù)期，我們將公司盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行下調(diào)，預(yù)計(jì)公司2022-2024年凈利潤(rùn)分別為8.10/11.65/14.74億元（較上次盈利預(yù)測(cè)下調(diào)幅度分別為37.7%/28.5%/24.9%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為11/8/6倍。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，2017年至今，博匯紙業(yè)歷史PB（MRQ）均值為1.69倍，目前公司PB為1.35倍（MRQ），已經(jīng)低于歷史均值，并且白卡紙景氣已經(jīng)行至底部，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期，木漿和動(dòng)力煤價(jià)格上漲超預(yù)期。