>> 中信證券-山河藥輔(300452)2022年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：Q3保持快速增長(zhǎng)，擬發(fā)轉(zhuǎn)債加速產(chǎn)能擴(kuò)充-221031
| 上傳日期： |
2022/10/31 |
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來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
陳竹,甘壇煥 |
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公司2022Q1-Q3業(yè)績(jī)略超預(yù)期，2022Q3繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。曲阜天利內(nèi)部管理持續(xù)改善，全年虧損有望收窄。原材料成本上漲趨于穩(wěn)定，公司毛利正逐步企穩(wěn)回升。各項(xiàng)費(fèi)用控制良好。可轉(zhuǎn)債發(fā)行獲深交所受理，淮南新基地建設(shè)有序開(kāi)展，建成后將釋放大量產(chǎn)能，鞏固和擴(kuò)大市場(chǎng)份額。進(jìn)口替代持續(xù)加速，注射輔料首款登記，公司業(yè)績(jī)有望迎來(lái)向上拐點(diǎn)。
▍公司業(yè)績(jī)略超預(yù)期，2022Q3繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。公司2022Q1-Q3實(shí)現(xiàn)收入、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)5.25億、0.95億、0.85億元，同比+17.69%、+30.45%、+32.34%，其中2022Q3實(shí)現(xiàn)收入、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)1.65億、0.28億、0.25億元，同比+17.41%、+47.69%、+60.89%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。凈利潤(rùn)增速更快主要由于毛利率提升、匯兌損益增加、規(guī)模化的費(fèi)用率下降共同影響所致。我們預(yù)計(jì)公司核心產(chǎn)品羥丙甲纖維素、微晶纖維素受Q3檢修影響增速有所下降；淀粉類增速超30%、酮類增速約25%；出口端受美元匯率走高影響預(yù)計(jì)增長(zhǎng)超過(guò)50%。Q4是藥用輔料行業(yè)的產(chǎn)銷旺季，我們預(yù)計(jì)公司仍將保持較快增長(zhǎng)。曲阜天利淀粉類產(chǎn)品Q3通過(guò)降價(jià)實(shí)現(xiàn)銷售額增長(zhǎng)，Q4有望疊加退稅影響，我們預(yù)計(jì)全年虧損將有所收窄。
▍原材料成本上漲趨于穩(wěn)定，公司毛利正逐步企穩(wěn)回升。公司2022Q1-Q3毛利率29.39%，同比+0.54PCT；其中2022Q3毛利率為27.91%，同比+1.90PCTs。去年同期受淀粉類原料上漲，淀粉類糊精和淀粉類倍他環(huán)等產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)激烈，對(duì)公司產(chǎn)品價(jià)格和毛利影響較大；2022年以來(lái)玉米淀粉的價(jià)格保持穩(wěn)中有降，盈利能力平穩(wěn)，未來(lái)毛利率有望逐漸穩(wěn)定。纖維素類是公司具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，Q3由于停產(chǎn)大修使毛利率略有下降，隨著Q4旺季到來(lái)產(chǎn)量擴(kuò)大有望帶動(dòng)毛利率回升，纖維素類將繼續(xù)維持較強(qiáng)的盈利能力。隨著原材料價(jià)格逐漸穩(wěn)定以及公司采取的提價(jià)措施，原材料價(jià)格上漲帶來(lái)的影響正逐步被消化，我們預(yù)計(jì)公司毛利率將繼續(xù)保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。
▍各項(xiàng)費(fèi)用控制良好。2022Q1-Q3公司財(cái)務(wù)、銷售、管理費(fèi)用率分別為-0.65%、3.15%、3.70%，同比-0.78、-0.03、-1.15PCT；其中2022Q3公司財(cái)務(wù)、銷售、管理費(fèi)用率分別為-1.21%、3.82%、3.85%，同比-1.32、+0.25、-1.60PCT，總體費(fèi)用控制較好。研發(fā)費(fèi)用2407.68萬(wàn)元，同比+46.98%，創(chuàng)新投入不斷加碼。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額0.57億元，同比+52.67%，現(xiàn)金流情況良好。
▍可轉(zhuǎn)債發(fā)行獲深交所受理，募資不超過(guò)3.2億元，有助于鞏固和擴(kuò)大藥用輔料領(lǐng)域市場(chǎng)份額。9月23日，公司發(fā)布公告其可轉(zhuǎn)債發(fā)行申請(qǐng)獲深交所受理。本次發(fā)行募集資金總額不超過(guò)3.2億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將投資于：新型藥用輔料系列生產(chǎn)基地一期項(xiàng)目預(yù)計(jì)投入金額2.1億元，合肥研發(fā)中心及生產(chǎn)基地項(xiàng)目，預(yù)計(jì)投入金額8000萬(wàn)元提及補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目金額3000萬(wàn)元。其中，新型藥用輔料生產(chǎn)基地一期項(xiàng)目將增加年產(chǎn)能：羥丙甲纖維素2800噸、微晶纖維素5000噸、交聯(lián)聚維酮500噸、交聯(lián)羧甲纖維素500噸、硬脂富馬酸鈉200噸，我們預(yù)計(jì)2023Q2微晶纖維素和羥丙甲纖維素可實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，到2023年底可釋放藥輔一期約30%產(chǎn)能。上述產(chǎn)品均為高附加值藥用輔料，公司預(yù)測(cè)完全達(dá)產(chǎn)后年增加營(yíng)業(yè)收入4.18億元，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)1.06億元。合肥研發(fā)中心用于打造融合新產(chǎn)品研發(fā)及試制功能、新產(chǎn)品檢測(cè)試驗(yàn)功能、中試即小批量試生產(chǎn)功能、工藝創(chuàng)新和技術(shù)改造功能、技術(shù)人才培養(yǎng)功能以及技術(shù)綜合服務(wù)功能等平臺(tái)。本次募資將有助于改善公司目前產(chǎn)能利用率飽和的現(xiàn)狀，積極推動(dòng)進(jìn)口替代和海外出口，以及挖掘植物膠囊、高端輔料等新發(fā)展機(jī)會(huì)，加速創(chuàng)新研發(fā)，助力鞏固和擴(kuò)大公司在藥用輔料領(lǐng)域的市場(chǎng)份額。
▍進(jìn)口替代持續(xù)加速，注射輔料首款登記，公司業(yè)績(jī)有望迎來(lái)向上拐點(diǎn)。關(guān)聯(lián)審評(píng)審批制度對(duì)輔料質(zhì)量提出高要求，預(yù)計(jì)中小型輔料企業(yè)由于質(zhì)量不達(dá)標(biāo)將逐漸退出市場(chǎng)，輔料行業(yè)集中度逐步提升，公司作為輔料龍頭企業(yè)有望持續(xù)受益，2022年Q1-Q3百萬(wàn)級(jí)以上大客戶貢獻(xiàn)收入占比已超過(guò)60%。隨著帶量采購(gòu)政策的常態(tài)化，下游企業(yè)采集品種價(jià)格大幅下降，對(duì)輔料價(jià)格敏感度提升。公司憑借明顯的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)（價(jià)格約為海外輔料的一半），疊加疫情海運(yùn)和歐洲能源危機(jī)的影響，有望加速替代進(jìn)口輔料的份額，持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。2022Q1-Q3主要替代進(jìn)口客戶22家，替代項(xiàng)目26個(gè)，增量1600萬(wàn)元，預(yù)計(jì)全年公司有望替代進(jìn)口客戶約30家，繼續(xù)為公司業(yè)績(jī)帶來(lái)積極影響。未來(lái)3-5年進(jìn)口替代都將是公司的發(fā)展主線，公司計(jì)劃提高進(jìn)口替代項(xiàng)目的實(shí)施進(jìn)度，爭(zhēng)取早日實(shí)現(xiàn)進(jìn)口輔料品種的全面替代。此外，公司首款注射輔料龍膽酸已通過(guò)CDE登記，后續(xù)公司將進(jìn)一步加大注射輔料、功能性輔料和預(yù)混輔料等新型輔料研發(fā)，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。在持續(xù)進(jìn)口替代與新品上市加持下，公司業(yè)績(jī)有望迎來(lái)向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)在十四五末實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)同比翻倍。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；原材料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；曲阜天利整合進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；新基地建設(shè)及產(chǎn)能釋放不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
▍投資建議：公司是國(guó)內(nèi)藥輔行業(yè)龍頭企業(yè)，考慮行業(yè)整合、進(jìn)口替代加速，以及產(chǎn)能陸續(xù)
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