>> 中信證券-稅友股份(603171)2022年三季報點評：B端拐點已至，G端星辰大海-221031
| 上傳日期： |
2022/10/31 |
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| 2100KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
楊澤原,丁奇 |
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我們認(rèn)為，公司B端財稅薪社SaaS業(yè)務(wù)拐點已至，未來金稅四期、稅務(wù)/社保大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)落地有望為G端業(yè)務(wù)帶來可觀增量?？紤]到疫情給G端業(yè)務(wù)帶來的節(jié)奏擾動，我們調(diào)整公司2022-2024年收入預(yù)測至17.81/22.12/27.34億元（原預(yù)測為18.68/21.56/24.93億元），調(diào)整歸母凈利潤預(yù)測至2.43/3.78/5.21億元（原預(yù)測為2.78/3.56/4.60億元）。參考SaaS類標(biāo)的平均估值水平（詳見附表），我們給予公司目標(biāo)市值168億元（對應(yīng)2023年P(guān)S 7.6倍），維持目標(biāo)價41元。維持“買入”評級。
▍公司發(fā)布2022年三季報業(yè)績：1）2022年Q1-Q3實現(xiàn)收入10.79億元（yoy+5.03%），實現(xiàn)歸母凈利潤9154萬元（yoy-22.94%），實現(xiàn)扣非歸母凈利潤6122萬元（yoy-21.08%）；2）Q3實現(xiàn)收入3.93億元（yoy+14.34%），實現(xiàn)歸母凈利潤1316萬元（yoy-48.1%），實現(xiàn)扣非歸母凈利潤659萬元（yoy-24.93%）。
▍B端SaaS收入增速拐點已至，有望進(jìn)入逐季加速通道。公司2022年三季度收入增速提升至14.34%，受益于分層策略效果體現(xiàn)，其中B端收入增速約16%（2022H1增速為6.67%），較上半年增速有顯著提升。
1）分層策略效果初顯，收入增速有望進(jìn)入逐季加速通道。2021年以來，公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品-客戶-組織體系戰(zhàn)略升級，目前分層經(jīng)營策略推進(jìn)已持續(xù)落地，截至Q3期末活躍企業(yè)用戶數(shù)接近700萬，付費企業(yè)用戶超過400萬，合同負(fù)債6.05億（yoy+4.07%，環(huán)比+6.52%）。公司對大中、高成長類客戶進(jìn)行價值發(fā)掘升版，并通過數(shù)字化運(yùn)營體系提升運(yùn)營效率，上半年B端總體毛利率提升至71.44%（yoy+4.56pcts）。
2）細(xì)分來看，Q3公司中小企業(yè)客群高價值用戶較年初增長110%，財稅代理客群付費用戶數(shù)較年初增長30%以上；公司PTS/GTS等創(chuàng)新SaaS業(yè)務(wù)產(chǎn)品持續(xù)驗證落地，延續(xù)上半年高速增長。展望全年及明年，伴隨疫情影響緩解以及產(chǎn)品、服務(wù)體系成熟，公司B端SaaS業(yè)務(wù)收入整體增速有望逐季提升，毛利率有望延續(xù)提升態(tài)勢。
▍G端：項目交付節(jié)奏逐漸恢復(fù)，金稅四期、稅務(wù)/社保大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)落地有望打開未來空間。
1）今年以來，由于局部疫情反復(fù)的影響，局端項目的現(xiàn)場驗收工作較以往有所延后，伴隨各地業(yè)務(wù)逐漸恢復(fù)開展，三季度G端收入增速約11%，較上半年增速-10.02%顯著回升，年底有望進(jìn)一步加快。公司持續(xù)聚焦打造數(shù)字化稅費治理體系，深度參與并推動“金稅四期”工程，個稅、社保、電子稅務(wù)局等業(yè)務(wù)線持續(xù)推進(jìn)落地。2022H1期末，公司存貨3.5億元（yoy+111%），主要為G端在進(jìn)行項目，按50%毛利率假設(shè)可換算為超7億元收入，同比增量部分可換算為近3.7億元收入，顯示G端整體在手訂單充足。
2） 2021年以來，金稅四期項目陸續(xù)招標(biāo)落地、全面鋪開；2022年10月28日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《全國一體化政務(wù)大數(shù)據(jù)體系建設(shè)指南》，稅務(wù)/社保領(lǐng)域是大數(shù)據(jù)應(yīng)用的核心場景之一，有望進(jìn)一步促進(jìn)金稅四期工程建設(shè)，加速數(shù)字化社保征繳體系的形成，并促進(jìn)稅收經(jīng)濟(jì)分析和稅務(wù)數(shù)據(jù)治理的發(fā)展。公司作為金稅工程核心承建商，建設(shè)包括首個全國一體化云化政務(wù)系統(tǒng)——自然人稅務(wù)管理局，以及社保征收模塊、決策分析平臺（2包）等，未來在金稅四期、稅務(wù)/社保大數(shù)據(jù)建設(shè)、稅務(wù)信創(chuàng)領(lǐng)域有望持續(xù)受益。
▍數(shù)字化運(yùn)營優(yōu)化毛利率，轉(zhuǎn)型期費用投入增加。1）盈利能力：公司2022Q1-Q3毛利率62.20%（yoy+1.54pcts），我們預(yù)計后續(xù)伴隨數(shù)字化運(yùn)營體系落地有望進(jìn)一步提升；凈利率8.44%（yoy-3.09pcts），下滑主要系費用端人員對應(yīng)薪酬增長較快所致，伴隨持續(xù)健康發(fā)展，我們預(yù)計公司凈利率有望恢復(fù)此前水平。2）費用：2022Q1-Q3公司銷售/管理/研發(fā)費用分別同比+33.03%/+6.95%/+6.77%，費用率分別為17.16%/14.44%/28.64%（yoy +3.61/+0.27/+0.46pct），主要系銷售費用中職工薪酬增加較多，伴隨公司分層經(jīng)營體系逐漸穩(wěn)定，我們預(yù)計明年費用率有望改善。3）現(xiàn)金流：2022Q1-Q3公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額-2.52億元，流入端略好于去年同期（yoy+1.65%），流出端主要在于支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金增長較快（增加12.84%），整體經(jīng)營狀況穩(wěn)健。
▍風(fēng)險因素：政策及預(yù)算變化；行業(yè)競爭加??；企業(yè)市場拓展不及預(yù)期。
▍投資建議：我們認(rèn)為，公司B端財稅薪社SaaS業(yè)務(wù)拐點已至，未來金稅四期、稅務(wù)/社保大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)落地有望為G端業(yè)務(wù)帶來可觀增量。考慮到疫情為G端業(yè)務(wù)帶來的節(jié)奏擾動，我們調(diào)整公司2022-2024年收入預(yù)測至17.81/22.12/27.34億元（原預(yù)測為18.68/21.56/24.93億元），調(diào)整歸母凈利潤預(yù)測至2.43/3.78/5.21億元（原預(yù)測為2.78/3.56/4.60億元）。參考SaaS類標(biāo)的平均估值水平（詳見附表），我們給予公司目標(biāo)市值168億元（對應(yīng)2023年P(guān)S 7.6倍），維持目標(biāo)價41元。維持“買入”評級。
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