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公司2022年三季度業(yè)績受局部疫情影響承壓，但營銷和研發(fā)端持續(xù)強化。公司在云計算、信創(chuàng)安全等領域已完成前置投入，云計算產品收入高速增長，我們認為公司有望憑借優(yōu)秀的安全能力和開放融合的理念持續(xù)筑造核心競爭力，并在渠道和行業(yè)持續(xù)建設下進一步強化市場地位。維持“買入”評級。
　　▍事項：公司發(fā)布2022年三季報，前三季度實現營收14.63億元，同比增長5.25%；實現歸母凈利潤-4.20億元，同比下降349.58%；實現扣非歸母凈利潤-4.58億元，同比下降361.01%。
　　▍局部疫情影響公司簽單及實施，業(yè)績短期承壓。分季度看，2022Q1-Q3，公司分別實現營收3.78/5.02/5.83億元，同比42.80%/13.91%/-14.84%。公司因全國局部疫情反復而在訂單簽訂、項目實施等方面受到較大影響，但云計算產品收入可觀，增長符合預期，1-9月累計收入同比增速達299.69%。凈利潤方面，由于收入增速低于費用增長，且低毛利業(yè)務占比較高，2022Q1-Q3，公司分別實現歸母凈利潤-0.65/-1.41/-2.14億元，同比32.14%/-62.61%/-341.63%。
　　▍營銷端加強行業(yè)和渠道開拓，研發(fā)端進一步投入。毛利率方面，2022年前三季度公司毛利率為61.22%，較2021年同期的75.04%有所調整，但較去年全年的59.41%有一定改善。分季度看，2022Q1-Q3，公司毛利率分別為67.64%/66.81%/52.26%，Q3環(huán)比回落14.55pcts，主要是云計算等低毛利業(yè)務增速較大及硬件成本有所增加。費用方面，公司加大行業(yè)和渠道投入，在擴大營銷團隊的同時強化人員優(yōu)化，2022前三季度公司銷售費用5.85億元，同比增加33.45%；研發(fā)方面完成了云計算、信創(chuàng)安全、數據安全、工業(yè)互聯網安全、車聯網安全等方向的前置投入，研發(fā)費用6.22億元，同比增加11.21%。
　　▍發(fā)布TopSASE解決方案，為客戶數字化轉型提供全面保障。2022年9月，天融信基于20余年網絡安全領域的技術積累，正式推出TopSASE解決方案，將SD-WAN和SSE解決方案深度融合，并提供基于云交付統(tǒng)一服務，圍繞全邊緣接入、安全服務邊緣、統(tǒng)一管理平臺三大功能，提供全棧交付、多元融合、隨需訂閱、云地一體的網絡與安全服務，同時方案與Gartner提出的SASE技術理念相契合。我們認為，公司優(yōu)秀的安全能力、開放融合的理念能夠進一步打造優(yōu)質的云、網、安一體化服務體驗，為客戶實現高質量的數字化轉型提供數字底層與新型基礎設施，也有望為自身打開新的增長空間。
　　▍風險因素：下游網絡安全投入不及預期；行業(yè)競爭加??；公司新興安全業(yè)務拓展不及預期；局部地區(qū)疫情反復風險。
　　▍盈利預測、估值與評級：考慮到局部疫情對公司業(yè)務發(fā)展的影響，調整2022-2024年凈利潤預測至4.21/5.55/7.22億元（原預測5.01/6.62/8.42億元），現價對應PE 31/24/18x。按照PE估值法，參考迪普科技、亞信安全、啟明星辰和綠盟科技2023年平均估值水平30倍（Wind一致預期），給予公司2023年目標市值166億元（對應2022年30倍PE），對應目標價14元，維持“買入”評級。