>> 浙商證券-近岸蛋白(688137)深度報告：蛋白解決方案專家、mRNA應(yīng)用服務(wù)商-221101
| 上傳日期： |
2022/11/2 |
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| 2477KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
孫建 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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投資要點
我們認為公司是國內(nèi)重組蛋白解決方案（設(shè)計+優(yōu)化+生產(chǎn)+應(yīng)用）專家、領(lǐng)先的mRNA應(yīng)用服務(wù)商，隨著公司生物試劑SKU持續(xù)增加、客戶采購粘性提升、國內(nèi)mRNA臨床推進下公司的客戶結(jié)構(gòu)更均衡，2023年有望成為公司新一輪產(chǎn)品升級的增長起點。
增長驅(qū)動：mRNA原料優(yōu)勢延續(xù)、新SKU接力
我們認為，2022年起公司客戶結(jié)構(gòu)有望更多元、非新冠生物試劑收入占比有望明顯提升，mRNA臨床項目推進、新應(yīng)用領(lǐng)域（基因細胞治療、類器官等）SKU增加、客戶粘性增強（體現(xiàn)為單客收入增加）構(gòu)成增長邏輯，我們預(yù)計2022-2024年新冠收入和mRNA收入受到大客戶大項目基數(shù)影響，增長有波動；2021-2024年非新冠、非mRNA收入CAGR有望達到41.5%。具體來看：
mRNA原料：從單一客戶，到產(chǎn)業(yè)鏈延展。
行業(yè)：新冠疫苗帶動上游擴容。①從臨床數(shù)量看，據(jù)不完全統(tǒng)計看2021年中國mRNA疫苗理論臨床入組約3.2萬人（其中沃森/艾博一個臨床三期試驗入組2.8萬人、其他臨床入組人數(shù)之和約4100人）、2022年理論臨床入組約5600人，其中艾美疫苗、石藥集團、麗凡達等臨床入組人數(shù)較多。②從成本結(jié)構(gòu)看，BioNTech疫苗中原材料成本約占43%，原材料成本中Clean Cap及4種主要酶的成本占比50%+，我們簡單估算單支成本（Clean Cap+4個酶）在1.2-1.7美元。③從市場容量看，根據(jù)Maravai（2021年收入結(jié)構(gòu)中核酸類原料收入占比89%，其中以專利保護的Clean Cap銷售為主）的分析，2021年全球核酸類生產(chǎn)的市場總?cè)萘考s110億美元、Maravai可觸及市場容量約38億美元。從公司的收入和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，我們認為Maravai的可觸及市場可以代表全球主要核酸類酶及其他原料的市場容量。
公司：國內(nèi)領(lǐng)先的mRNA原料供應(yīng)商。2021年公司mRNA原料收入占總收入比例約37.8%，其中沃森生物收入占比約95%。我們認為公司在mRNA原料的競爭力源于：穩(wěn)定、高品質(zhì)原料供應(yīng)能力、高標(biāo)準GMP生產(chǎn)及注冊能力、mRNA供應(yīng)鏈的潛在延展。我們認為，公司從mRNA酶出發(fā)逐步完善mRNA產(chǎn)業(yè)鏈核心原料的供應(yīng)能力，有助于豐富產(chǎn)品線、增強客戶粘性，我們看好公司在相關(guān)領(lǐng)域的布局。隨著公司mRNA相關(guān)產(chǎn)品品類擴充、下游客戶臨床推進，我們預(yù)計2022-2024年公司mRNA原料客戶收入貢獻有望均衡。
其他生物試劑：新技術(shù)領(lǐng)域SKU擴充、客戶粘性提升。
根據(jù)公司招股說明書，2018-2021年公司非新冠、非mRNA原料的生物試劑收入CAGR為51.7%。展望2022-2024年，我們認為該業(yè)務(wù)增長主要源于：
?、賁KU擴充：2019-2021年間公司靶點及因子類蛋白、重組抗體、酶及試劑三大品類共新增627、51、204個新產(chǎn)品，其中靶點及因子類蛋白產(chǎn)品在研發(fā)上市當(dāng)年對外銷售比例在40%+，上市兩年銷售比例達到80%+，重組抗體、酶及試劑新產(chǎn)品上市當(dāng)年對外銷售占比在75%+，我們認為可以從側(cè)面證明公司的技術(shù)和產(chǎn)品品質(zhì)競爭力。同時我們關(guān)注到公司在基因細胞治療（根據(jù)官網(wǎng)產(chǎn)品統(tǒng)計，約有38個GMP級細胞培養(yǎng)因子、7種單抗、2種磁珠）、類器官（低內(nèi)毒素Activin A、FGF系列、HGF、R-Spondin 1、Noggin和Wnt3a等細胞因子）等領(lǐng)域推出一系列新產(chǎn)品，我們持續(xù)看好公司在新技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域新產(chǎn)品拓展。
?、诳蛻魸B透及粘性增強：我們關(guān)注到不同領(lǐng)域的公司客戶訂單數(shù)量明顯增加，IVD領(lǐng)域客戶訂單可能受到新冠檢測相關(guān)需求擾動，但生命科研及生物藥領(lǐng)域客戶數(shù)量增加、單客戶訂單數(shù)量增加、單客戶采購額增加可以反映出公司整體客戶粘性增強。
核心競爭力：蛋白設(shè)計&優(yōu)化專家
公司優(yōu)勢：基于蛋白設(shè)計能力不斷擴充產(chǎn)品數(shù)量及下游應(yīng)用領(lǐng)域，銜接增長。我們認為應(yīng)對行業(yè)突發(fā)性增量需求時，公司的產(chǎn)品推進速度、市場認可度能比較好反映出公司技術(shù)平臺的延展性、產(chǎn)品立項戰(zhàn)略及組織動員效率，新冠產(chǎn)品和mRNA戰(zhàn)略客戶大訂單作為公司常規(guī)生物試劑市場開拓的加速期和新起點，我們持續(xù)看好“后新冠”下公司在Legotein蛋白工程平臺、計算機輔助蛋白表達設(shè)計（CAPE）平臺等支持下新SKU擴充、GMP規(guī)模制造，及從創(chuàng)新原料到CRO服務(wù)的協(xié)同性驗證。
盈利預(yù)測與估值
我們預(yù)計公司2022-2024年EPS分別為1.87、2.28和2.99元/股，2022年11月1日收盤價對應(yīng)2022年44倍PE。我們認為，公司是國內(nèi)稀缺的重組蛋白解決方案專家及mRNA應(yīng)用服務(wù)商，基于蛋白設(shè)計能力而不斷擴充生物試劑產(chǎn)品數(shù)量及下游應(yīng)用領(lǐng)域，我們看好公司2023-2024年在mRNA臨床項目增加、生物試劑SKU豐富及CRO協(xié)同賦能下的增長持續(xù)性，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風(fēng)險提示
訂單交付波動性風(fēng)險、mRNA研發(fā)及制備技術(shù)路線變動風(fēng)險、新冠疫情反復(fù)風(fēng)險、市場競爭加劇風(fēng)險。
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