>> 山西證券-周度專題：進(jìn)一步闡明“震蕩市”邏輯-221102
| 上傳日期： |
2022/11/2 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
山西證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭瑞 |
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核心觀點：
10月以來，疫情散發(fā)、經(jīng)濟(jì)低基數(shù)消退，10月PMI數(shù)據(jù)的走弱一定程度影響市場對經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期。站在當(dāng)前的周期階段，我們認(rèn)為收益率不存在趨勢性上行的基礎(chǔ)，但目前至年底收益率是震蕩還是趨勢向下，市場存在分歧。我們進(jìn)一步闡明“震蕩市”的邏輯。
估值高位，收益率再下一層難度加大。2022年10月，10年期國債收益率分位數(shù)波動于2002年以來的2.2%~5.5%。2005年以來，10年國債收益率僅有四次分位數(shù)跌破2%，分別為2022年8月15日至9月8日、2020年3月4日至5月8日、2016年10月9日至10月24日、2016年8月10日至8月26日。更多情況下，收益率在3%-5%的分位數(shù)就會存在較大的向下阻力。那么目前是否有足夠的推力助力年末之前收益率趨勢向下？我們選取2021年10月18日至2022年1月31日（第一個階段）、2022年7月4日至8月18日（第二個階段）這兩個下行區(qū)間進(jìn)行比較。上述兩個區(qū)間收益率分別下行37bp、26bp，持續(xù)時長分別為76個交易日、34個交易日。
第一，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面和前兩個階段不同。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況是，經(jīng)濟(jì)弱恢復(fù)一段時期后邊際下行壓力開始顯現(xiàn)，未來大概率處于分化狀態(tài)，即制造業(yè)和基建高位回落但韌性仍在，地產(chǎn)投資降幅趨緩，消費不確定性較大，出口回落壓力大。和上述兩個階段相比，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力稍微大于第二個階段，但還未達(dá)到第一個階段的程度。
第二，當(dāng)前主要的擔(dān)憂還是疫情。和上述兩個階段的風(fēng)險因素相比，當(dāng)前疫情、地緣政治風(fēng)險、煤電保供等因素還在延續(xù)，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險增加。風(fēng)險事件是否出現(xiàn)增量變化還需要觀察，政策預(yù)期可能較難統(tǒng)一，從而難以觸發(fā)利率超預(yù)期下行。
第三，未來兩個月融資規(guī)模大概率不會趨勢向下。10月末國股銀票轉(zhuǎn)貼利率下降引發(fā)市場對當(dāng)月社融擔(dān)憂，我們認(rèn)為在“盡量長時間保持正常的貨幣政策”的基調(diào)下，短期降準(zhǔn)和LPR調(diào)降仍有可能。近期房地產(chǎn)銷售和貸款投放已有邊際改善。因此不必對未來兩個月的社融過于悲觀。第四，貨幣政策克制，資金利率或弱低于政策利率運行。幣值穩(wěn)定是當(dāng)前貨幣政策寬松的主要約束，降低實際貸款利率需要充分釋放每一輪政策性降息的效力。從節(jié)奏上看，近兩輪MLF、OMO降息間隔分別為9個月和7個月，因此年末之前降息概率較低。
市場啟示：高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)下，無論是結(jié)構(gòu)性貨幣政策，還是信貸政策和財政政策的發(fā)力，最終都會指向?qū)捸泿?，對債市中長期是有利的。短期擾動主要在于“盡量長時間保持正常的貨幣政策，維護(hù)幣值穩(wěn)定”的基調(diào)下，基本面、風(fēng)險因素等還不支持市場單邊看多。我們傾向于認(rèn)為目前至年底將是“震蕩市”。預(yù)計10年國債收益率波動區(qū)間[2.60%，2.76%]。
風(fēng)險提示：疫情形勢變化；人民幣貶值壓力加大；居民信心超預(yù)期變化。
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