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 22年三季度表現分化；增長將在第四季度逐步恢復
　　數字經濟和國產替代支持長期增長
　　中科創(chuàng)達是我們軟件板塊中的首選
　　長期前景光明：雖然近期環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，但在政府對數字經濟和國產替代持續(xù)呼吁的背景下，我們對中國軟件行業(yè)的長期前景保持樂觀。這不僅將加速企業(yè)數字化、不同行業(yè)的云轉型以及人工智能應用，還將促進國內供應商替代國外軟件。換句話說，國內軟件公司正獲益于市場增長和市場份額增加兩個方面。雖然宏觀逆風可能會繼續(xù)使一些企業(yè)和地方政府削減信息技術的預算，但我們預計如果疫情防控措施不再收緊，這種情況將會逐步改善。我們建議投資者跟緊汽車軟件領域的領先公司，因其需求在充滿挑戰(zhàn)的宏觀環(huán)境中仍然證明是強勁的。我們看好中科創(chuàng)達對汽車客戶相對較高的敞口，以及它在操作系統(tǒng)和中間件解決方案方面的領先地位，這將受益于智能汽車普及率的提高。
　　22年三季度業(yè)績分化。我們覆蓋的中國軟件公司報告了22年第三季度分化的業(yè)績，云計算和傳統(tǒng)人工智能公司的業(yè)績弱于預期，而與汽車垂直板塊相關的軟件公司保持強勁增長。除中科創(chuàng)達（增長40%以上）外，營收增長的大幅放緩是最令人失望的。由于2021年員工人數大幅增長（同比增長15-55%），收入增長的放緩不可避免地影響了運營和凈利潤率，導致除中科創(chuàng)達（同比增長35%）外凈利潤同比下降。
　　增長動能將在22年四季度重拾。我們預計收入的增長勢頭將逐步回升，原因是：1）在疫情限制措施中推遲的項目招標和實施將逐步恢復正軌；2）旺季到來，因為IT項目大部分收入確認傾向是前輕后重的模式；3）低基數。隨著緊張供應鏈狀況得到緩解，加上利潤率高于渠道銷售的項目基礎業(yè)務逐步復蘇，預期利潤率將逐漸穩(wěn)定。運營杠桿和更嚴格的成本控制可以提高利潤率，使軟件公司的凈利潤在22年第四季度恢復增長。
　　云–軟件即服務好于基礎設施即服務。根據IDC數據，今年上半年中國公共云市場IaaS + PaaS收入同比增長31%，低于21年上半年和21下半年49%/43%的增長。作為公共云的一個關鍵垂直領域，互聯網需求的快速增長在當前的宏觀條件下似乎難以維持，而5G、物聯網、VR/AR等新興領域尚未推動顯著的增量需求。因此，我們預計主要IaaS參與者的增長將在22年三季度進一步放緩，并在22年四季度繼續(xù)承壓。雖然宏觀環(huán)境的不確定性阻礙了一些企業(yè)的云轉型，拖累了軟件即服務公司22年第三季度的增長，但我們認為這種影響將是暫時的，因為國家對“十四五”期間企業(yè)數字化轉型以提高效率的目標非常堅定。從中期來看，國產替代是軟件即服務公司的另一個驅動力。
　　人工智能-地緣政治局勢是主要觀察因素。最近，美國政府限制美國企業(yè)向中國出口用于人工智能和超級計算的高端芯片和相關軟件、技術和設備，除非獲得美國政府的許可。在短期內，這些限制可能會放緩中國升級人工智能的能力。人工智能的上市公司表示，他們將利用目前的高端芯片庫存，在短期內滿足AI算法的培訓需求。我們相信，中國政府將加大支持國產芯片的開發(fā)和使用的政策和資金力度，推動芯片科技自立自強。從長遠來看，美國對中國人工智能產業(yè)科技擠壓的影響程度將取決于國內先進芯片發(fā)展的加速步伐，以及美國政府執(zhí)行新限制的廣泛程度。
　　汽車軟件是新興之星。在我們的覆蓋的軟件公司中，汽車軟件是唯一在22年三季度仍實現強勁收入增長的下游垂直行業(yè)（中科創(chuàng)達收入增長超過50%）。我們預計這種勢頭將在第22年四季度持續(xù)，因為汽車行業(yè)正忙于在車輛中采用更多先進的技術（包括硬件和軟件）以提升功能、安全性和駕駛體驗，并產生新的收入來源。汽車軟件是一個清晰的結構故事，受到軟件定義車輛滲透率的上升、軟件應用從智能座艙系統(tǒng)到ADAS和AD的擴展，以及未來智慧城市互聯汽車生態(tài)系統(tǒng)的構建的推動。
　　風險：1）宏觀經濟和疫情不確定性造成22年四季度復蘇放緩；2）由于地方政府預算緊縮，項目實施進一步推遲；3）中美緊張關系加劇。